阻止中国经济继续放缓的关键：货币宽松甚至零利率

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近几年来，中国经济的运行轨迹不可不谓引人注目。事实上，今年GDP增长达到7%的目标十分困难，目前，全世界都在密切关注中国经济的信号。
中国经济快速增长不可持续已经有一段时间。2008年为了应对全球金融危机，中国实施了有欠审慎的固定资产投资刺激计划，从而保持了两年9%的GDP增长。但是，2011年后，刺激转变为宏观经济紧缩，导致投资增长从30%以上的名义增长率下降到最近的10%左右。这阻止了产能和资源的充分利用，也解释了为何GDP增长难以超过7%。
产能过剩和增长下降是互相强化的。不仅产能过剩对增长具有消极影响，更重要的是，急剧下降的增长也会导致某些行业的大规模冗余，特别是资源业、重工业和化工业。
问题在于，为何经济增长持续减速？较为普遍的看法是更关注人口变化等长期结构性因素。但是到目前为止，很少有研究表明结构性因素足以解释过去几年来中国潜在增长率下降的幅度。
更有说服力的答案在于中国的货币政策立场。自2013年新一届政府上任后，并没有选择放松前任政府的宏观政策，而是希望由此产生的对现有行业的压力能有助于刺激经济向家庭消费和服务业的转型。经济学家对这一看似合理的方针十分欢迎，该方针将减缓导致2008-2010年间债务大规模累积的信用扩张。较低增长轨迹也被纳入“新常态”的范畴。
但是，这一方针要想起效，就必须保持GDP增长稳定，而不是急剧放缓。事实并非如此。尽管中国继续进行着结构调整，但经济正在面临日益严重的需求萎缩和持续通缩。消费物价指数(CPI)保持在2%以下，生产物价指数(PPI)已经40多个月为负。
中国有着巨量的流动性——M2(货币供应量的常用指标)达到了中国GDP的两倍——而借贷成本仍在升高，这并不合理。问题在于经PPI调整的基准利率保持在11%以上，而影子银行部门的利率达到了令人咋舌的20%，一些民间借贷比20%还要高。
结果是过高的融资成本让许多制造业的企业无法维持边际利润率。此外，地方政府融资平台的关闭，加上货币当局对信贷上限的控制，导致地方基础设施投资资本支出下降到历史最低水平。收紧的金融约束也大大削弱了房地产部门的增长。地方政府和公司难于支付利息，被迫进入了一个恶性循环，从影子银行部门借钱偿还债务，从而进一步推高了无风险利率。
如果过高利率破坏了中国扭转经济放缓势头所需要的内需，那么一个自然而然的疑问是，为何政府不采取措施降低利率。显而易见的答案是，实现经济从投资和出口拉动型增长的转型才是压倒一切的重点。但中国经济能否实现所追求的消费驱动的再平衡？毕竟，没有一个表现抢眼的东亚经济体曾经实现过这样的再平衡。
基于此，应该促使决策者追求货币宽松，将真实利率下降到显著的更低水平甚至零水平。这一动作——中国有足够的空间这样做——不但能够降低现有债务负担，更重要的是，它还能让债务在经济加速时得以展期。
事实上，与欧洲等地区不同，中国大部分银行贷款现在锁定在基础设施和其他实体资产中，因此刺激需求比去杠杆化更好。关键在于将利率降低足够的程度，以减少高杠杆的金融风险并使地方政府债务能够重组。降低借贷成本还能刺激中国的资本市场，它是为创新性中小企业提供股权融资的关键。
当然，中国需要继续进行债务减记和互换，并且必须保持渐进的结构改革。但决策者必须认识到过高真实利率正在造成什么风险。货币宽松是阻止增长进一步放缓的关键，也是确保国内经济稳定、保持全球复苏动能的关键。
(本文版权属于Project Syndicate)
作者：张军，现任复旦大学经济学院副院长，复旦大学经济学系教授，博士生导师。张军曾在李克强经济座谈会上发言：中国经济最大的挑战已经不是潜在增长率的下降，而是已经积累起来的规模庞大的社会融资与信贷，如何配置，并以什么方式配置，以适应新的经济发展模式。他建议：
第一，在货币政策作用下降的情况下，更多使用财政政策，发挥国家信用，特别是中央政府信用的价值。当前推出的地方政府债务置换规模计划方向非常正确，能有效减轻地方政府负担，增加地方政府投资积极性，进一步拉动经济增长，建议进一步扩大地方债券置换的规模。
第二，大力推进和发展债券市场发展，并建议未来的货币政策转型也要转到依靠债券操作的机制上。通过金融转型，将金融资源引导到实体经济中来。国际经验表明，引导金融资源服务实体经济的主要渠道，是把分散的社会资金组织到大量机构投资者手中，包括产业基金、养老基金、退休基金、保险基金等。


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