中国经济供给侧病症下政策何解

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文章来源：宏观经济观察 作者：张超、赵荣
张超：中国人民大学国际货币研究所研究员，美国哥伦比亚大学SIPA学院硕士研究生毕业。现就职于国家开发银行，主要研究方向为宏观经济学、全球货币政策、中国资本市场改革与债券市场发展等领域。
进入2015年以来，“通缩”逐渐成为学界、市场、媒体的热点词汇之一，在中国占主流的凯恩斯学派认为防范乃至化解通缩风险需要“央妈”放水。本文试图从通缩成立与否、成因、货币政策防范通缩风险的有效性等方面进行了探讨，并提出了相应的政策建议。
中国经济真的步入“通缩”了吗？
通缩作为通胀的镜像，其本质的定义自然是物价水平持续显著的下降。至于“物价”如何衡量，物价下跌有多“显著”，“持续”到多长时间，是否还有伴生现象，可以说，每个细节的设定都涉及一系列的课题。鉴于篇幅所限，在此仅对第一个指标，即以何种指标来衡量“物价”来展开详细讨论，其余指标按主流观点认可的“物价水平跌至零一下”简化处理。
CPI、PPI走势出现背离。衡量物价水平最广泛的三个指标分别是：CPI、PPI、GDP平减指数，虽然GDP平减指数在学术上对通胀描述更为贴切，但鉴于没有统一的官方统计数据，且一般经济分析较少使用，本文仅讨论前两者。
在2012年之前，我国CPI和PPI在变化方向、幅度上有较强的一致性，但从2012年起，两者虽然大体上趋势相同，但变动幅度出现了明显的背离，也就是出现了统计上常说的“喇叭口”——CPI虽然震荡向下，但绝大部分时间维持在1%以上（除了2015年1月），但是PPI却从2012年3月起，连续43个月处在零以下。按主流观点，物价指数降到零以下即可判定经济进入“通缩状态”，从CPI来看，显然还不是通缩；但以PPI来看，我国经济从2012年3月起就进入了通缩，这就产生了矛盾。

图1

CPI和PPI下行成因不同。参考价格的差异造成CPI与PPI的波动幅度的背离。众所周知，CPI篮子中食品比重较大，其中农产品[0.95% 资金 研报]项（尤其是肉禽类）的价格波动向来是CPI变动的主要因素。考虑到我国主要农产品自给自足的战略，食品中大部分商品属于非贸易产品；PPI篮子中主要是工业产品，考虑到我国是制造业大国和全球第一大贸易国的地位，PPI篮子中的商品大部分属于可贸易品。于是，国际价格与国内价格的差异导致了CPI和PPI走势幅度的背离，也就是CPI有较强的“内部性”，更多地体现了我国自身的情况；而PPI有较强的“外部性”。事实上，观察欧美日三大发达经济体，可以发现除了美国，欧日都深陷通缩泥潭，可见，PPI的持续走低更多地反映了全球范围的通缩压力，即输入性通缩压力。
概括而言，我们可以得出这样一个结论：“外生性”的通缩压力显而易见比较大（PPI连续43个月为负值），“内生性”的通缩压力还在可控范围之内（CPI还不是负值），但需要引起足够的警惕（CPI震荡下行，逼近1%）。所以，我国经济是否已经步入“通缩状态”还存在一定的变数，我们认为目前存在一定的通缩风险，但不能简单地说已经步入通缩状态。
通缩成因分析
对国内通缩风险的成因，目前最流行的解释有两个，一个是输入性通缩，二是有效需求不足。下面我们对其分别阐述，并提出我们的观点。
对输入性通缩应当采取“欢迎”的态度。大宗商品熊市带来的输入性通缩对国内通缩风险有一定影响。我们认为有两大因素造成本轮大宗商品熊市，一是全球范围的供大于求，即全球经济下行引致需求不足，与此同时主要大宗商品出口国反而扩大供给（比如欧佩克的扩大产能）；二是计价货币的大幅波动，即美元趋势性走强，美元受美国经济强势复苏、美联储加息预期高涨等影响走高，造成了大宗商品价格的下滑。
不过以上两点都是外生变量，国内政策无法主导其变化，同时我们认为这对中国来说，是件好事。我国作为大宗商品的消耗国，其价格的走低直接有利于国内的消费者，当然其有损于国内的大宗商品生产者，但考虑到我国大宗商品进口大于出口的现实，显然是利大于弊，甚至可以说，这是一种好的“通缩”，几乎没有理由去防范这种通缩。另外，我们认为，对于中国这样的一个大国，任何重大问题都必须立足于国内来讨论，更应注重内因。
“有效需求不足说”难以成立。需要指出的是，有效需求不足的说法有较强的迷惑性。按照经典的AS-AD模型分析，通缩自然不外乎要么是AD左移，此时产出、物价都下移，这被称为是“坏”的通缩；要么是AS右移，此时物价下移，但产出扩大，这被称为是“好”的通缩。再观察我国GDP增速，近年来依此“破10”、“破9”、“破8”，今年三季度更是“破7”，仅录得6.9%。于是一个简单而又明显的逻辑产生了：由于宏观经济的不景气，需求的不旺盛（结合“三驾马车”的分析）产生了负的产出缺口，导致了物价水平和产出增速的“双降”，如果任其发展下去，那会陷入欧文·费雪所描述的“大萧条”式的“债务-通缩”的恶性循环，所以，央行要果断放水，以“再通胀”应对通缩。
这一条逻辑乍看十分正确，严丝密合，但深加推敲却难以成立。首先，逻辑起点—“负的产出缺口”就有缺陷。
所谓“负的产出缺口”是指由有效需求决定的实际产出低于潜在产出的部分。实际产出指已经实现的产出，也即当期的GDP，潜在产出是指达到“自然失业率”的产出水平，经常以历年产出的平均值代替。所以如果负的产出缺口存在，那么就应有相应的失业存在。尽管登记失业率广受诟病，调查失业率“神龙不见神尾”，但前三季度城镇新增就业人员1066万人，提前完成全年目标，这却是实打实的数字，再加上三季度1.09的求人倍数，很明显并没有出现我国上个“通缩”时期——1997至2002年的大规模下岗潮。从这个角度来说，负产出缺口的提法有待商榷。事实上，我们认为，环境约束的加大、人口红利的消失、创新动力的匮乏导致了经济潜在增速的下滑，这使得GDP虽然走低，但潜在产出也在降低，其差值并没有扩大。这也解释了虽然经济貌似很差，但却令人意外的没有大规模失业。

图2

当然，应当承认，需求的疲软是客观存在的。无论是排浪式消费时代的终结带来的消费不力；还是欧日、新兴经济体不振带来的外需不振；又或是过剩产能带来的制造业投资不足、房市拐点来临带来的房地产投资不足、地方政府财力不足带来的基建投资不足等三大投资不足，这都是无法忽视的。但是我们认为，讨论任何问题都需要抓住主要矛盾，需求疲软固然存在，其影响也不容小觑，但只是次要矛盾，当前造成中国经济疲软、潜在通缩风险的主要矛盾在供给一端。同时我们认为，观察中国经济，亟需跳出过去长期主导学术、实务界的“三驾马车”视野，更注重供给端的变量。
供给结构难以匹配需求结构是通缩风险的最主要原因。首先要说明的是，本文言及的重视供给，并非是简单地复活19世纪初的萨伊定律，也并非是机械地复制20世纪八十年代供给学派的主张。因为萨伊的缺陷一是假想在物物交换时代，忽略货币的作用，二是假想在完全竞争的理想市场状况下，价格能迅速调整；供给学派的缺陷在与理论框架不成体系，造成政策建议匮乏，仅有减税“一招鲜”，而且虽然使美国经济走出滞涨泥潭，却背负了沉重的政府债务。本文所述的供给，除了参考了前人重视供给的主张，也借鉴了内生增长模型和熊彼特创新周期等宝贵思想，是从经济增长的长期视角来看问题。
供给端的问题，从表面上看是过剩产能难以消化，因为不论是传统行业的钢铁、有色金属、建材、煤化石，还是所谓新兴行业的风电、光伏，其产能利用率都低于75%的临界线。但如果分析链条就此打住，那与需求分析其实是同义反复，因为如果只是产能“量”的过剩，那大可以拉动需求来消化。需要强调的是，我们认为产能的“结构”出现了问题，即不是我们需求意愿和能力不足，而是供给的结构落后于需求的结构，供给中“旧”的部分太多，譬如低端产业比重过多，难以提振对其的需求；“新”的部分不足，难以满足对其的需求。试举正反五例以证：
反例有三：苹果手机价格高昂，但一机难求，与此同时国内的“山寨机”早就销声匿迹，低端机陷入红海竞争；日本的电饭煲、马桶盖引起国人的抢购，与此同时国内同类产品严重供过于求；出境游成为风尚，与此同时国内景点“宰客”、“天价门票”、“投诉”不绝于耳。三者分别说明了在电子科技产品、民用家居产品、旅游服务等供给上，国内存在严重的不足和欠缺。
正例有二：国内的高铁、核能等先进产能近期频频走出国门，争取到了国外的大额订单；国产大飞机C919刚面世，就吸引了国内外的517架的大订单，这说明对先进的产能是供不应求的。
概括而言，我们认为国内经济存在通缩风险的源头，不在输入端，也不在需求端，而在供给端。供给端的突出问题在于结构不合理，“旧”的部分严重过剩，“新”的部分供给不足，这造成了一方面国内消费不振，另一方面国内消费能力外溢、中国买家“买下全世界”的貌似令人费解的现象共存。
防范潜在通缩，货币政策不堪重负
面对市场甚嚣尘上的“货币政策包打一切”的思想以及效仿美欧日量化宽松的呼吁，我们认为，姑且不论部门利益，仅从经济学角度做一番严肃的思考，都可以得出显而易见的结论：无法用宽松的货币政策去防范通缩风险。这可以从理论和实践两个维度进行阐述。
理论方面。首先，货币政策主要是调节需求总量的工具，对解决主要矛盾——结构调整作用不大。根据经典分析，在两大政策工具中，货币政策主要是调节总量，财政政策主要调节结构。因为货币政策是“雨露均沾”，只要一降准或者一降息，对所有的经济参与者作用都是一致的，很难区别对待，而财政政策却可以通过税收、支出、补贴等直接作用于微观经济体从而影响经济结构。事实上，货币（资金）的投入会因其天然的流动性和趋利性向高收益行业归集，进而进一步扭曲结构矛盾。
其次，就算是从次要矛盾——需求端而言，货币政策也具有效力的不对称性。在经济高涨，通胀高企时期通过紧缩性政策可有效地拉低总需求，但在经济下行期却很难有效拉动需求，这也被形象地称为“货币政策像一根绳，只能拉，不能推”。这是由于经济下行期，各个行业普遍盈利前景黯淡，企业缺乏投资机会，不会大量申请信贷，商业银行出于防范呆坏账，也会惜贷，二者共举，造成即使银根宽松总需求也上不去，此时货币政策容易陷入“流动性陷阱”。事实上，自2013年6月“钱荒”以来，货币市场一直保持宽松的状况，货币政策维持了事实上的宽松，但效果很难令人满意。
实践方面。回顾历史，观察我国1999—2002年的通缩、日本持续近三十年的通缩都宣告了货币政策防范通缩风险的有限性。面对我国世纪之交的通缩，我国政府取消商业银行的贷款限额控制，6次下调法定准备金利率，8次下调存贷款利率，但是直到对内进行国企、金融等领域厉行改革从而享受改革红利，对外加入WTO从而享受全球化红利后，通缩问题才得到有效解决，此后进入了快速增长期。反观日本，上世纪80年代末资产泡沫破裂进入通缩后，一直没有进行实质性的结构改革，反而继续依赖货币政策放水，政府继续扶持僵尸企业，直接导致其经济停滞发展，陷入“失去的二十年”，竞争力也趋于下降，近年在传统绝对优势产业——电子制造业都处境艰难，处于中韩台的前后夹击。
横向比较，观察金融海啸来美日欧的表现，也可以看出货币政策的局限性。金融海啸后，美国推出三轮QE，日本推出QQE，欧盟推出资产购买计划，都将宽松型货币政策作为应对危机的重要手段。但成果却严重分化，本作为“始作俑者”的美国，却率先走出危机，受到牵连的日欧却继续深陷泥潭。不难发现，美国推行“制造业回归”、“出口倍增计划”等结构性改革，同时技术改革方面涌现出了页岩气、3D打印机等先进技术，继续占领了技术进步的制高点。而同时期的欧洲日本，缺乏相应的结构改革和技术进步，迷信货币政策，陷入经济通缩-货币放水的恶性循环中。
概括而言，既然当前我国潜在通缩风险的症结在于供给结构的问题，那让影响力主要在调节需求总量的货币政策去扛起防范重任，岂非缘木求鱼，强人所难？强行放水去拉经济，只会固化原有的落后供给结构，造成更严重的通缩风险。同时也会导致资金的“脱实向虚”，吹大资产价格的泡沫，重演日本上世纪80年代末的悲剧。从2015年上半年我国股市的“杠杆牛市”到下半年债市的“杠杆牛市”，我们已经看到了这种苗头的出现，这值得警惕。

图3

货币政策需保持定力，优化供给结构
根据前面的分析，造成目前我国经济疲软、通缩风险加大的主要原因是供给端结构难以匹配需求端，虽然当前市场对货币宽松有较强的预期，但需要强调的是，目前我国经济面临转型的巨大挑战，货币政策的过度宽松度不仅不能对产业结构调整行形成助力，甚至会固化旧有利益格局，延缓甚至阻碍产业结构转型。这在“四万亿”时期已得到验证，此处无需赘言。因此，为了促进中国经济的调整和发展，我们呼吁经济政策需要更加关注一下两方面：
货币政策保持定力。不能违反“丁伯根原则”，对货币政策的要求过多。当前的货币政策，事实上承担了物价稳定、经济增长、国际收支均衡、就业稳定、金融稳定、经济结构调整等六大职责，但是如前分析，货币政策只在需求高涨的过热期作用较大，在需求低迷期期作用下降，在调结构上更是难以有效发挥作用，这也是近期中央和央行注意到的“货币政策边际效用递减”。因此货币政策更应注重保持流动性的畅通，防范系统性金融风险，而非越庖代俎地去拉动增长、调结构。事实上，2015年第三季度人行货币政策报告罕见地提及“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”，已经释放了明确的信号。
众所周知，货币政策持续宽松造就了2015年上半年的股市“杠杆牛”，降杠杆引起的股市剧烈调整一度引起中国是否会爆发系统性金融风险的担忧，平息股灾后，货币政策仍保持宽松，多余的资金流向债市，造就了下半年债市的“杠杆牛”，明显可见放水只能吹大资产泡沫。在这种背景下，目前市场上高呼放水的声音不绝于耳，其背后的利益倾向不得不引起警惕。我们再次强调，货币不能空转，不能实现虚拟经济的膨胀而失去对实体经济的支撑。
供给结构亟待优化。我们认为，观察当前的宏观经济，应跳出“三驾马车”的短期视角，更注重长期的供给端。这要求我们去“旧”产能，增“新”产能，吸取日本教训，给僵尸企业坚决“止损”，停止输血，将宝贵的间接、直接融资通道与“新经济”有效桥接。
这首先需要我们加强货币政策和财政政策的配合，在近似于“流动性陷阱”的状况下更好的发挥财政政策调解结构兼扩大内需的作用。事实上，近期财政部副部长朱光耀表示不应墨守3%的赤字率红线、60%的负债率红线，这已经传达了财政政策可能加大力度的信号。
其次需要我们加紧改革的顶层设计，出台财政、政府投融资、国企等领域的改革。应当承认，金融领域的一些改革力度超出预期，值得肯定，但单凭金融领域改革的“单兵突进”无法解决全盘性的系统性问题，比如僵尸企业的存在，就涉及到国企、政府投融资领域的痼疾，这需要通盘性的全局考量。
再次需要我们加大科技投入。根据前面提及的内生增长模型和熊彼特的创新周期，科技进步是提升生产力的核心，虽然见效慢，但效用长久，但在我国经济潜在增长率放缓，生产效率降低的背景下，加大科技投入，提高全要素生产率，是改善我国经济增长质量，提升我国经济潜在增长率的不二法门，这一点怎么强调都不为过。


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