新年的钟声快要敲响了，展望2016年以及今后的几年，很多重大的投资决策需要开始研究。本文需要探讨的问题是“下一次全球经济危机离我们还有多远？”当然预测经济周期的起伏是个非常复杂的课题。可以回溯以下最近几次的全球经济危机的情况。
先看一下1998年的全球经济危机，这个危机主要是在全球新兴市场国家的影响巨大。当时的主要问题包括油价暴跌导致俄罗斯经济崩溃，俄罗斯主权违约，货币暴跌。这个事件横扫新兴市场，连带导致阿根廷违约，东南亚国家货币迅速贬值，香港的房地产价格暴跌等等。当时的国际货币基金组织通过提供紧急贷款，附加结构性改革，帮助了新兴市场国家获得了将近10年的繁荣期。这次金融危机中，三位美国财经高官格林斯潘，鲁宾和萨默斯通过美联储与美国财政部的合作，为世界经济的稳定提供了巨大的帮助。他们也被时代周刊评选了“拯救了世界经济的三人委员会”。
1998年的金融危机以后，除了短暂的2001年经济衰退，就是2008年的全球经济危机。这个危机实际上是从2007年下半年开始的，导火索是美国的房地产泡沫。实际上根据现在的数据，全美平均房地产价格从2006年的最高点，到2009年初的最低点，峰值到低谷的下跌大约是20%。这个幅度相当大，但金融机构和投资者的损失要远远超过这个，原因还是杠杆。在简单的房地产按揭贷款被证券化，然后30倍杠杆的买入，结果的损失当然是毁灭性的。
从2008年12月16日联储把联邦基金利率降低到零，到今年的12月16日，整整7年后，联储把联邦基金利率从零提高到0.25-0.5%，这个是一个非常漫长的过程。
有幸的是，参与2008-2009年金融危机的主要决策层现在基本上都已经离开他们的工作，并且出版了回忆录。这一次参与金融危机处理的新的三人小组依然是美联储主席（伯南克），纽约联储总裁（盖特纳）和财政部长（保尔森）。可以说，他们三人在2006年上任的时候，都是应对危机的最佳人选。伯南克是研究美国30年代大萧条的专家，他自己的回忆录说他从大学本科开始就对美国三十年代大萧条及其前因后果非常感兴趣，后来念麻省理工的博士，做斯坦福大学教授、普林斯顿大学教授，一直是以此为主题。除了学术以外，他在美联储做顾问，然后在格林斯潘主席手下担任Governor多年，对于联储的运作非常熟悉。他担任美联储主席对于危机的领导人角色是最佳的人选。伯南克除了学术上是个泰斗级的人物，还有一个优点，就是不讲政治。他的回忆录中提到，他唯一的政治经验是竞选并担任了他家附近的学区委员，帮助修建了一个新的高中。联储的一个重要公信力来自于联储的非政治立场。
三人小组里面的二号人物是保尔森，他的自传里面提到他从小在伊利诺伊的农村长大，然后体育成绩优异获得大学录取。保尔森大学毕业后的第一份工作是在白宫担任尼克松总统的文员，然后在美国国防部担任副部长的助理。他从政府辞职后加入高盛，做了33年的投资银行家，直到高盛的CEO，然后担任财政部部长。他对于全球金融市场的运行，以及美国政府的运作非常熟悉，是金融危机期间的最佳人选。当然他按照美国的法律，在担任政府公职之前必须高位卖出9亿多美元股票不用交税也是有很大好处。下面是保尔森的回忆录：
三人小组里面的三号人物是盖特纳，他长期在美国财政部工作，负责国际业务。他的自传中提及他参与协调了很多国家的金融危机处理，包括1998年的亚洲金融危机，包括日本的90年代房地产泡沫破裂等等。他的职业生涯可以说是到处“灭火”的消防队队长。以他的经验，在2008年的金融危机发生时，战斗在纽约联储的第一线是非常理想的角色。有意思的是，保尔森是出名的中国通，出版过关于中国经济的专著。盖特纳自称小时候在北京生活过，中文水平不错。
他们三人在整个金融危机的处理过程之中，可以说是把一手烂牌打得极好。当然，最大的一个成绩是通过这一次危机及后续的改革，美国经济可以说是有了脱胎换骨的改变。
首先，财政政策上，目前美国的财政赤字比去年下降50%。货币政策上，联储成功地退出了零利率政策，加息25个基点。最重要的是大幅度地降低了杠杆倍数。比如美国的居民总信贷借款现在是2002年以来的最低水平。比如美国的大型银行杠杆从2008年的30倍以上降低到目前的12倍左右。与此同时，美股从低点已经回报超过3倍，美国的房地产价格指数也已经接近07年的水平。联储最为关心的指标失业率已经从9.9%下降到5.1%。
相比较，欧洲央行在这次的危机处理中有很多错误，比如在危机初期居然加息一次，比如在危机发生后参与财政紧缩政策。（关于财政紧缩的历史回顾，可以参考布朗大学布莱斯教授的专著Austerity: The History of A Dangerous Idea）
天下没有不散的宴席，平均的经济周期，从衰退到增长到衰退大约是5年。美国这一次的经济增长已经持续7年，可以说已经超过历史均值。已经有不少指标显示经济开始减速，比如美国11月份的房地产成交量下降10.5%，比如高收益债券的价格暴跌。很重要的一点是全球投资的流动性，从去年开始的商品价格暴跌对于很多国家的财政打击是巨大的。比如数据显示沙特今年在大量卖出在世界各地的股权和债券投资。这些巨大的资金流出目前的影响还局限于新兴市场国家，比如华尔街日报报道沙特已经在韩国股市套现几十亿美元，在欧洲股市套现几十亿美元。但是只要原油在目前的低位继续运行，这些国家的财政将无法继续。欧洲央行行长德拉吉上个月在纽约谈到过商品价格的熊市如果继续，对经济的影响会是巨大的。而如果商品价格在2016年反弹，会导致通货膨胀率上升，迫使全球各大主要中央银行提高利率，紧缩货币。
再研究一下目前各类大宗金融资产的信号情况：
第一，货币。美元从2014年开始的升值幅度是惊人的，对于主要发达国家的货币升值了20-30%，对于很多新兴市场的货币升值了50-80%。作为世界的主要储备货币，美元升值的影响是极为巨大的。目前巴西、俄罗斯已经进入经济衰退，还有很多东南亚国家，东欧国家的美元外债在不断到期，这些都会很大程度上导致经济危机。
第二，债券市场。很多人认为债券市场是领先指标，我个人比较同意这个观点。众所周知的是美国的高收益债券市场今年暴跌。目前美国高收益债券的违约率在2%左右，处于历史地位。但是，高收益债券市场已经将将来的违约率定价在10%以上。这样的违约率是美国经济严重衰退的水平，也是世界经济危机的水平。从企业债情况来看，美国的投资级企业债的利差今年在不断上升，这个也是将来经济衰退的信号。最为重要的是，美国国债市场。今年美国国债市场是个牛平的过程，如果这个继续，经济必然进入衰退。历史上，一旦国债收益率反向（长端利率低于段端利率），经济会在6-12个月内进入衰退。
第三，商品市场。商品可以说是反应了世界经济的真实需求水平。全球各大类商品，从能源，到金属，到农产品，价格都已经下跌50-80%。这种级别的通货紧缩只有在大萧条和严重经济危机时才会出现。
第四，股票市场。可以说股票市场是个最晚的信号市场。今年很多国家的股票市场经过巨幅震荡，巴西等国家的市场已经在熊市的第二年。从美国股市来说，除了高现金流的大盘股票，大多数美股中小板块已经下跌15-20%。另外，今年很多硅谷的独角兽公司在上市后市值大跌也是一个重要的信号。美国的股市二级市场已经认为一级市场的估值有泡沫。
按照危机由边缘向中心，由债券向股市发展的历史模式，笔者认为下一次全球经济危机将会在一年左右发生。经济周期是社会规律，必然会发生，只是时间问题。如何应对这个危机？我个人认为可以聚焦在三点：美元，美国国债，美股。
最近TIS的杰达尔发布的2016年投资战略里面提到资产组合中建议保留20-30%的现金，我认为很有道理。在经济危机到来的时候，连短期商业票据都会违约，只有现金是最好的资产。考虑到美元汇率的上涨，保留不小的美元现金是个重要的配置。美国国债在过去的多次经济危机中都是很好的避险资产。最后，美股在风险资产中相对风险较低。特别是美国经济在过去8年大幅度的降低杠杆，大量的增加现金储备，在下一次经济危机中，美股很有可能是受益的资产。
狗仔卡
发表于 2016-1-2 15:31
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