高杠杆的代价

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高杠杆的代价--向松祚--凤凰网博客
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2016-01-07 18:03:48

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如果说经济体系运行确有一些不以人的意志为转移的基本规律，那么，对于今天的世界经济和中国经济来说，有一个规律正在发挥作用——就是高杠杆或高负债必然导致金融危机，随之而来的是经济衰退和停滞。

一切金融危机从本质上说都是高负债或高杠杆导致的金融危机，尽管表现形式有所不同。2010年爆发的欧债危机，主要是欧元区部分国家的主权债务太高，以希腊为代表，其主权债务总额超过GDP的200%；2008年美国引爆的金融海啸，主要是家庭或个人负债率太高；1997年亚洲金融危机、上世纪80年代初和90年代初的拉美债务危机，则源自非金融企业和金融公司大规模举借外债，出口萎缩、汇率急剧贬值导致债务负担迅猛上升，庞大的债务压垮众多企业和金融机构。

高杠杆或高债务为什么必然导致金融危机？经济和金融学家提出许多理论模型来阐明其内在机制。美国经济学家欧文·费雪发明了债务通缩理论：企业和个人依靠大量借债积累资产，一旦经济繁荣转为萧条和衰退，资产将急剧贬值，债务却岿然不动，而且由于整体物价水平不断下降（通缩），债务人的实际偿债负担迅速上升。原本看起来资能抵债的个人和企业迅速演变成资不抵债，负资产成为普遍现象。通货通缩—偿债压力增加—消费和投资萎缩—通缩更加严重—债务压力更加沉重……整个经济和金融体系陷入债务通货通缩—萧条衰退的“负循环”，短则数年，长则数十年。费雪的债务通缩理论很有解释力。2009年，华裔日籍经济学家辜朝明出版专著，详尽剖析日本“失去的20年”，其基本假说是“资产负债表衰退”，与费雪的债务通缩理论异曲同工。依辜朝明的分析，上世纪30年代的大萧条、日本长达20年的萧条和衰退、2008年美国引爆的金融海啸及随后的衰退，皆是资产负债表衰退，核心原因就是企业、政府、家庭和个人，疯狂借债、放大杠杆、制造泡沫，泡沫必然破灭，一旦破灭就是危机、萧条和衰退。高杠杆率或高负债率是判断一个企业或国家是否出现金融危机最可靠的指标。

以此理论来衡量，今日世界经济和中国经济不容乐观。2009年以来，新兴市场国家平均债务水平从GDP的150%上升到195%，公司债务水平从GDP的50%以下上升到75%。2007年以来，巴西的公司债务市场规模增长12倍，从此陷入经济大幅萎缩的困境。最近与俄罗斯大打出手的土耳其，经济情况也相当严峻。即使是曾遭受亚洲金融危机的马来西亚，同样面临外汇储备不足等多重困难，核心就是高负债或高杠杆。

中国当前严峻的经济问题，一言以蔽之，就是制造业产能过剩和房地产高额库存，对应的是企业的高负债。中国债务与GDP比已上升到240%。其中，银行贷款余额90万亿，影子银行和政府债务总和约为50万亿到60万亿，还有大约1万亿到1.2万亿美元的外债。客观上说，中国经济已陷入债务通缩或资产负债表衰退的困境。那些天天鼓吹中国经济增速很快要V型反转、重新进入高速增长的人，需要好好补课了。

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