谨防对欧投资定价过高

huangrunlin

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欧洲的太阳已经落山了——在看到以下这些景象之后，人们不能不得出这样的结论：震撼世界的大规模暴恐袭击接二连三；令人防不胜防的“独狼”式袭击层出不穷；英国脱欧可能引发 多国脱欧潮；意大利债务危机加速恶化……

    那么，对于开展跨国经营、跨国投资的中国企业和中国个人投资者而言，欧洲形势糟糕意味着什么？——意味着对欧投资的定价该适度下调了。

    中国对外直接投资曾长期以新兴市场经济体为“主战场”，直到本世纪第二个十年开始、欧洲主权债务危机爆发时，纳入官方统计的中国对外直接投资存量中，仍有约八成位于新兴市场 经济体。而到了最近几年，美欧经济站稳复苏、美欧大幅度降低中国投资的准入壁垒、廉价欧元等因素激励中国投资者掀起了对美欧等发达经济体直接投资的大潮，特别是对欧洲投资，不仅 总量增长迅猛，而且十亿欧元级别大型投资项目接踵而来。上海电力、国家电网、光明集团、中国化工（中化）、复星集团……从大型国企到民营企业巨头，都投身于这场对欧直接投资的狂 欢。而且，在这些交易中，中国竞购者出价普遍远远高于竞争对手和同行业普遍水平。

    例如，2013年5月，复星国际和法国安盛私募投资作为共同持有地中海俱乐部20%股权的主要股东，联合地中海俱乐部管理层，首次提出收购要约时，价格为每股17欧元，比当时的股价高 出不少。几经博弈，复星集团对地中海俱乐部最终开出的收购价为每股24.6欧元，总金额高达9.39亿欧元，比2013年6月初的初次报价高出足足45%。

    中化收购倍耐力成交价高达23倍市盈率，而米其林的市场价只有16倍市盈率，韩国锦湖更只有11倍。

    然而，欧洲资产真值这样的价钱吗？刚刚一个猛子扎进成熟市场的新兴市场投资者容易高估成熟市场资产的价格。去年上半年，我曾在媒体撰文，对此表示担忧。一年多过去，又经历了 这么多事情，我们比去年更需要警惕对欧投资定价过高的风险了，因为欧洲经济社会发展潜力有限、商业环境恶化等问题日益凸显。

    从增长潜力来看，欧洲增长实绩劣于发达经济体整体和美国的问题已经非常突出，这个工业革命的故乡、近代文明的灯塔，在世界经济中所占份额不断下降。

    次贷危机前的1998-2007年，发达经济体整体实际GDP增长率为2.8%，其中美国为3.0%，欧元区为2.4%。次贷危机以及美欧主权债务危机后，欧元区经济下跌比美国和发达经济体整体深， 复苏却比美国和发达经济体整体弱。2008-2015年间，发达经济体整体经济增长率依次为0.2%、-3.4%、3.1%、1.7%、1.2%、1.2%、1.8%、1.9%；美国为-0.3%、-2.8%、2.5%、1.6%、2.2%、 1.5%、2.4%、2.4%；欧元区为0.5%、-4.5%、2.1%、1.6%、-0.9%、-0.3%、0.9%、1.6%。

    连续多年增长虚弱，结果是欧洲在世界经济体系中的分量日益减轻。1999年1月1日起，欧元正式诞生，当年欧元区11国实际GDP（按购买了平价计算）占全世界15.8%，中国占11.2%。此后 ，欧元区几度扩容，希腊、斯洛文尼亚、马耳他、塞浦路斯、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛相继加入，欧元区从11国扩大到19国，2015年欧元区19国实际GDP占全世界比重却下降到 了11.9%，中国占比则上升到了17.1%。（以上数据参见国际货币基金组织《世界经济展望》。）

    本来，对于一个在世界经济体系中日益被其它经济体“赶超”的欧盟而言，最优出路是保持统一并不断改善内部效率，以一个统一、规模足够庞大且高效的经济货币联盟身份在世界经济 体系中保持并增强竞争优势，但英国脱欧以及由此在多个欧盟成员国引发的脱欧风潮，已经堵死了这条理论上的最优出路，而且导致欧盟面临逆向淘汰风险。已经公投决定脱欧的英国、民间 脱欧呼声较高的荷兰，在欧盟成员国中效率较高、经济增长业绩较好；继续留在欧盟的许多国家则相反，“欧猪五国”全部留在欧盟。对比英国、荷兰与法国、意大利、西班牙，可以明显看 出欧盟的经济效率不够高。

    英国没有加入欧元区，1998-2007年间，其GDP年均增长率为3.0%，高于欧元区（2.4%）；2008-2015年，英国GDP增长率依次为-0.5%、-4.2%、1.5%、2.0%、1.2%、2.2%、2.9%、2.2%，自 2011年以来，表现一直优于欧元区。

    荷兰1998-2007年间的GDP年均增长率为2.8%，高于欧元区整体水平；2008-2015年GDP增长率依次为1.7%、-3.8%、1.4%、1.7%、-1.1%、-0.5%、1.0%、1.9%，有5年表现优于欧元区整体。

    法国1998-2007年间GDP年均增长率为2.4%，与欧元区整体水平相当；2008-2015年GDP增长率依次为0.2%、-2.9%、2.0%、2.1%、0.2%、0.7%、0.2%、1.1%，有一半年份（4年）增长率低于 欧元区整体水平，特别是在2014、2015年欧洲经济整体复苏的情况下拖了整个欧元区的后腿。

    意大利1998-2007年间GDP年均增长率为1.5%，明显低于欧元区整体水平；2008-2015年GDP增长率依次为-1.1%、-5.5%、1.7%、0.6%、-2.8%、-1.7%、-0.3%、0.8%，年年低于欧元区整体水 平。

    西班牙1998-2007年间GDP年均增长率为3.9%，虽然明显高于欧元区整体水平，但主要靠房地产泡沫等推动，在次贷危机以及美欧主权债务危机中深受重创；2008-2015年实际GDP增长率依 次为1.1%、-3.6%、0.0、-1.0%、-2.6%、-1.7%、1.4%、3.2%，有一半年份（4年）增长率低于欧元区整体水平，而且负增长年份多达4年，2012年以来失业率一直在25%左右，青年失业率接近 50%。

    就商业环境而言，欧洲的问题还在于其人口民族、宗教文化构成的过度多元化。欧盟主要国家的人口结构中，移民及其后裔已经普遍在15%-20%之间。这种过度多元化带来的风险不仅仅在 于无可逃避的暴恐袭击阴影，而且在于大大降低了协商共识的效率和接受统一规则实现合作的概率，人们越来越多的精力要耗费在各族群为规则“公平”与否、为争夺分食现有资源“蛋糕” 而争吵之上，而不是集中精力实现发展，做大“蛋糕”。“巴尔干化”的风险在美国和欧洲已经是现实的问题，而欧洲尤甚。

    让我们看看社会、政治高度多元化的南斯拉夫及其解体后从血泊中诞生的波黑。铁托去世后，南斯拉夫党政领导体系全面瘫痪并进而解体。波黑国家也复制了南斯拉夫的局面，形成了一 个国家、两个实体（波黑联邦和塞尔维亚族共和国）、三个民族的国家体制，作为国家集体总统的主席团由三个民族各出一人组成，4年任期中每人轮流担任8个月主席团主席。再加上两个实 体的总统，这个小国人口不过384万（2011年），GDP仅214.9亿美元（2011年），却总共有5个总统、11个政府总理、127个政党，政府有136个部，十羊九牧，行政开支就令经济不堪重负。

    在对欧直接投资项目中，那些高度依赖中国国民和外部世界看待欧洲眼光的“内销导向型”企业并购项目，尤其要注意定价过高风险，如欧洲奢侈品牌、旅游业项目等。在这些项目中， 中国国内投资者看中了欧洲奢侈品牌和休闲、娱乐生活方式的盛名，自信有能力把这种盛名和其它资源转化为实实在在的经济效益，在中国居民日用品和旅游消费升级大潮中占据先机。然而 ，中国国力增强、在国际经济政治体系中地位提升带来的必然结果是中国国民自信心普遍大幅度上扬，一年上亿人次因私出境，他们亲眼看到其它新兴工业化经济体、发达经济体的实情，大 部分人原来对西方一厢情愿的人为美化和崇拜会显著消退。在这种情况下，他们在消费欧美奢侈品、旅游服务时愿意支付的价格能够长期保持明显高于国内的水平吗？值得怀疑。读一读马克 ·吐温的《傻子出国记》，看看跃居第一工业大国之后的美国人对老欧洲是怎样从昔日“仰视”转为“俯视”，连审美也觉得美国本国美女胜过被推崇上百年的法国美女，我们就会明白，中 国国民心态也会经历同样的演化。

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中国对外直接投资曾长期以新兴市场经济体为“主战场”，直到本世纪第二个十年开始、欧洲主权债务危机爆发时，纳入官方统计的中国对外直接投资存量中，仍有约八成位于新兴市场 经济体。