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官兵/图
华泰联合证券首席经济学家陆磊
2010年上半年的经济形势已非短期宏观经济分析方法所能解释，其间的诸多表象与潜在问题，昭示着近10年中国原有的经济发展方式——投资拉动和出口拉动正在走向终结；亦昭示着中国新一轮以体制改革拉动经济繁荣的起点正在逐步形成。
2010年的“伪过热”
折射出2013年两种经济前景
与2005至2007年的繁荣不同，2010年的经济增长呈现明显价格指数居高而增长动力不足的态势。一方面，通货膨胀和房价指数仍处于高位徘徊态势，过热似乎是2010年上半年的主要宏观经济特征。然而另一方面，随着银行改革红利和世贸组织红利的逐步消失，中国的投资增长面临后续融资不足的问题，净出口在贸易壁垒和境外复苏乏力的压力下亦日益萎缩。继续处于上探态势的价格指数与已经呈现下行趋势的产出增长率，将构成2010年前三季度的基本经济运行特征。这一令人惊讶的宏观经济走势，实际上源于传统“反周期”宏观调控理论的破产——由于缺乏实体经济增长点，无论是20世纪80年代的日本、2001年后的美国，还是2009年以来的中国，都在经济低迷期采取了放松或容忍流动性泛滥的政策。但随之而来的结局是，流动性自然集中于金融市场、房地产和大宗商品等具有金融属性的市场，资产价格泡沫化伴随着实体经济的低位运行，最终造成政策面临进退失据的尴尬境地。由此，中国经济在近10年来第一次呈现出“伪过热”状态。
问题的严重性更在于，如果仍然按照“反周期”宏观调控逻辑，则表面的过热迹象必将造成紧缩性政策出台——恰如我们已经观察到的信贷规模控制、准备金率三次上调和房地产价格调控。但是，2009年的9.59万亿元人民币贷款增加额以及截至2010年4月末高达25.7万亿元的人民币中长期贷款余额，已经成为在今后5年间中国金融体系和实体经济头顶的悬河。这就导致了2013年可能出现的一轮崩溃式经济危局。一旦紧缩导致今后持续一年以上的经济低迷，则债务人在2013年前后面临中长期贷款还本付息压力时将呈现债务链断裂，极端情形是金融动荡，温和情形是自2013年起出现一轮持续5年左右的信贷紧缩和衰退期。
但是，恰恰由于伪过热症状在2010年充分显现，在原有增长模式穷途末路的状态下，中国真实的结构调整将有望在2010年第四季度提前启动，这将推动一轮全新的经济增长周期——目的是促进消费的投资增长将维持短期经济增长率不下滑；财产和收入分配体制改革将维持消费幅度虽小但步伐坚定的增长。根据当前种种政策迹象看，实现真实有效增长的可能性压倒了衰退。
当前形势的制度动因：
体制性红利消失
面对当前局势，不得不提出一个问题：什么因素导致了中国的“伪过热”？尽管反周期政策似乎是各国通例，但毕竟存在政策执行者的能力问题。显然，两大因素造成恰在2009至2010年间中国可动用的政策资源达到峰值，并因此埋下了经济增长动力不足的后患。
一是银行改革红利。自2006年前后的国有独资商业银行股份制改造及上市，银行体系自1993年以来累积的不良资产得以根本性化解，资本充足率亦达到前所未有的高度，可贷资金充裕。但是，随着2009年银行业资产规模过度膨胀，资本约束迅速显现。当前的难题是：不进行再融资就无法持续保持信贷规模高增长，并因而导致投资增长难以为继。
二是世界贸易组织红利。在2002年中国加入世界贸易组织以来，外需迅速繁荣，特别是2005年中国首次出现1000亿美元以上的贸易顺差。在世贸组织框架内，原先针对中国的贸易壁垒被打破，实体经济进入前所未有的繁荣期。然而，随着中国出口占全球贸易额的比重突破9.5%，针对中国的双边非关税贸易保护主义再度兴起，世界贸易组织对中国的庇护效应显著降低——世界贸易组织主要针对关税壁垒，而汇率操纵等非关税争端主要仍然处于国与国之间的谈判桌上。即使中国的出口仍然保持旺盛，但重现近5年来的净出口对GDP的高贡献率已不现实。
两大体制性红利逐步消失，对应着中国两大经济拉动引擎的弱化——固定资产投资增长率在2010-2012年间将无法重现2009年30.9%名义增长的盛况；贸易顺差亦同样无法重现2008年近3000亿美元的辉煌。
短期转折点：
2010年第四季度的阶段低谷
在两大体制红利逐步消失的大背景下，经济增长动力衰退将是一个渐进过程，但内外经济变化将导致2010年三、四季度之交成为中国经济最困难的时期。
第一，从外需看，美国和欧元区将重现衰退。始于2009年9月终于2010年9月的美国库存投资周期，将导致美国经济增长动力衰减；即使欧元区成功解决主权债务危机，但更加严格的财政纪律将造成事实上的紧缩性财政政策，而欧元汇率持续下探，迫使欧洲中央银行无法采取更为宽松的货币政策，其结局亦是衰退。
第二，从投资需求看，起始于4月中旬的房地产价格调控直接造成土地财政难以为继，固定资产投资由于缺乏合格抵押品，将面临增速走出持续下降通道。终端需求低迷，亦无理由拉动私人部门投资呈现旺盛态势。
第三，从消费需求看，2009年起发挥重要作用的汽车和家电下乡政策已势成强弩之末，耐用消费品的使用周期决定了在今后2-3年内消费需求难现繁荣。决定消费需求的居民可支配收入在2010年第一季度与GDP的增速差却在扩大，自主性消费上升空间十分有限。
上述三大因素共同作用的结果是，2010年第四季度初将呈现总需求萎缩态势，与此同时，通货膨胀率亦出现下行转折点——衰退阴云笼罩中国。
短期调控和中期经济增长点：
人口红利与第三次体制改革
可以预计，与2008年第四季度一样，到2010年9月末，宏观决策者将再度面临如何拉动经济增长的棘手局面。是否走投资拉动的老路，老路能否走得通，成为其中最核心的技术难题。事实上，由于体制性红利消失，投资拉动的政策资源几近枯竭——政府投资需要税收、土地出让金或信贷，而税收加大了实体经济负担，土地出让金加剧资产泡沫化，信贷会加剧债务压力。最终，转变经济发展方式成为唯一选项。
（一）短期政策选择：年内的转折。
由于面临“伪过热”，则短期宏观调控主旋律将在2010年下半年出现相应戏剧性变化。
第一阶段：2010年6-7月，紧缩仍是主导方向。随着通货膨胀率在3%以上徘徊，房地产市场成交量萎缩但价格回落不明显，紧缩政策缺乏撤出理由。为缩小负利率并兼顾实体经济融资成本，非对称加息一次的可能性仍存在。
第二阶段：2010年8-9月，政策真空期。尽管通货膨胀仍处于3%以上，但投资萎缩、消费品市场过剩和外需下降趋势日益明朗，银行信贷面临缺乏有效需求局面，信贷规模管理失去意义，二季度经济增长率将出现较明显回落。
第三阶段：2010年10-12月，政策转向期。通货膨胀回落到2.5左右，且保持继续下行趋势，境外增长动力明显衰退，境内金融机构货币乘数显著下降，中央银行存在下调存款准备金率释放可贷资金的政策动力；外汇储备增幅放缓，公开市场操作转为净投放；但由于实际利率尚未转负，利率政策不变。
（二）中期体制改革：2010年底的操作。
由于资源禀赋差异，与西方世界依靠产业革命实现长期增长不同，30年来中国历次高增长均建立在体制改革基础上，且不到原有发展模式难以为继，不会推动真实改革。当前的经济运行状态已经预示着真实改革的来临，新一轮体制改革将成为中央经济工作会议的主基调，并成为2011年推动稳定增长的基本动力。
一是人口红利仍可持续，收入分配体制改革将推动消费需求自主性上升。2008年底7000万返乡农民工和每年600万新增大学毕业生就业压力，均表明中国人口红利仍未消失，47%的城镇化率说明还有6-7亿居民处于“低收入—低消费”循环。提高工薪收入和农户经营收入，对低收入者实施货币性转移支付，压缩财政基建投资，是转变经济增长引擎的必要手段。
二是城镇化是维持投资引擎运转，推动私人部门投资占比上升的唯一选择。与沿海地区产业转移相结合的城镇化，将推动中西部工业化进程，同时增加就业岗位，且相对于大都市化是资本节约型的发展模式，较少的财政投资可以提供更多且持久性的就业机会，并最终形成消费上升。
三是改革财富分配模式，稳定经济主体收入预期。第一，减税以提高中高收入阶层可支配收入，补贴以降低低收入阶层生活成本；第二，改征地为租地，把土地出让金收入让利于原始土地所有者。
四是坚持人民币汇率渐进式升值态势，避免一次性重估在顺差收缩状态下出现贬值预期和资本外逃，全力确保2013年前后地方债务顺利偿还和金融体系稳定。
http://news.163.com/10/0612/01/68UMQQU400014AED.html |
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狗仔卡
发表于 2010-6-12 10:12
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