外资PE圈地中国:凯雷深入本土化 主做小股东

小李飞刀zjg

　财经国家周刊报道 外资私人股权投资(Private Equity，下称PE)机构，正在中国掀起一场“圈地运动”。
　　2010年以来，百仕通(BlackStone)、第一东方、里昂证券、凯雷、TPG等外资PE机构纷纷在中国设立人民币基金，贝恩资本、瑞银、KKR等机构也在筹划人民币基金。
　　这些在中国寻求新发展机会的外资人民币基金，几乎无一例外地采取了与地方政府合作的模式。
　　外资的热情来自国内投资政策转变及经济的强力支撑。
　　2006年，外管局等多部委颁布《外国投资者并购境内企业暂行规定》(下称“10号文”)，要求境内企业控制权转移至境外需得到审批，从而切断了外资PE一向擅长的海外融资、海外退出的“两头在外”的投资模式，外币基金优势不再那么明显，人民币基金成为选择。
　　与此同时，中国近年来经济发展稳定快速，尤其在全球金融危机中屹然坚挺的经济增速表现令人侧目，加上投资机会的增多、退出渠道拓宽、可预期的高回报率等诸多有利因素，令人民币基金逐渐成为诸多外资机构在境内进行投资的重要选择，外资PE争创人民币基金的浪潮也随之来临：直接在国内募资，再投资于国内，以实现本土化的美好愿景。
　　实现本土化，对这些外资PE们来说，首要解决的是本土募资难题。
　　因国家外汇管理局规定外商投资企业资本金结汇所得人民币资金应当在政府部门批准的经营范围内使用，这一规定使境外LP(Limited Partner，有限合伙人)无缘境内人民币基金。
　　“如果进行股权投资通常可以被批准换汇，但如果是将美元换成人民币投在境内的人民币基金里则不可以。”美国必百瑞律师事务所主管合伙人陈永坚分析说。
　　而中国本土的大型机构投资者的缺乏早已不是近两年的新话题。为解决本土募资的难题，外资大型PE选择了与地方政府合作——PE机构可借此完成大规模的募资并获取政府资源，地方政府则吸引外资机构进入促进本地投资业发展，“政绩明显”。
　　但“优质”的政府资源是有限的。这意味着一只大型外资基金与地方政府进行深入合作，在某种程度上消减了当地再与其他基金进行规模性直接合作的可能。由此，PE对政府资源的竞争愈发激烈，拉开“圈地运动”。
　　两起案例或可佐证。2010年7月底，北京凯雷外资人民币基金宣布完成首期募集，显然意欲与北京市政府合作设立人民币基金的机构不止凯雷一家，但只有凯雷成行；8月底，TPG分别与上海市政府和重庆市政府相关部门合作，设立两只各50亿元规模的人民币基金。
　　显而易见的是，因有自主性优惠政策和政府强力推动，北京、上海、天津、重庆四个直辖市成为外资PE争夺重点，地方政府成为外资PE能否完成募资的关键。
　　对其他省市，大型外资PE的兴趣似乎并不大，除经济原因，政策空间狭窄也是主要原因之一。
　　在资金渠道并不畅通的情况下，外资PE机构通过与地方政府合作进行募资不失为一种好方式，但地方政府充当“合作人”帮忙募资的角色有待商榷。
　　“外资PE与地方政府进行合作募集基金，是一种信用获取的方式，只是一种过渡性的现象，并非常态，待到市场成熟，地方政府充当合伙人的角色将消退。”和君创业总裁李肃说。
　　《财经国家周刊》记者获悉，近日上海市政府已上报QFLP(合格境外有限合作人)预案，试图模仿QFII(合格境外机构投资者)的方式，使国外LP能将外币兑换成人民币，直接投资于中国市场的外资PE、VC(风险投资基金)机构，从而增加外资PE人民币基金的资金来源。
　　如若成行，人民币基金募资渠道将再增，“圈地”募资现象或将得到缓解。(记者 王小波 尹先凯)

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　凯雷中国策略

　　凯雷在人民币基金募集上的幸运，与其策略转变关系甚大，这种转变印着凯雷明显的“中国元素”

　　“我们的下一个合作伙伴会是谁？”今年在完成与上海复星集团的合作签约之后，大卫·鲁宾斯坦问了这样一个问题。

　　此后不久，鲁宾斯坦再次来到中国，为与“下一个合作伙伴”北京市政府合作的“北京凯雷人民币基金”的成立签约。

　　“创始人鲁宾斯坦现在几乎每几个月都要来中国一趟。”凯雷投资集团(Carlyle Group，以下简称“凯雷”)中国区董事周红旗告诉记者，中国的重要性已经不言而喻。

　　8月初，在北京凯雷人民币基金募集完成后，凯雷集团推出中文网站，成为同行中少有的提供中文网站及中文年报的外资PE机构。凯雷耕耘中国的努力，可见一斑。

　　作为最早进入中国市场的外资PE机构之一，凯雷深入中国市场逾十年。相比诸多一同踏入中国市场的外资PE机构，从最初失意到目前的深入本土化，凯雷可谓佼佼者。

　　凯雷中国路径

　　凯雷创建于1987年，为全球最大的另类资产管理公司之一。据凯雷官方网站资料显示，截至2010年3月31日，凯雷投资集团管理着67只基金905亿美元的资产。其投资类型包括私募股权、房地产和信贷另类资产，投资领域涉及消费及零售、能源及电力、金融服务、医药保健、工业、基础设施等各个行业。

　　凯雷2000年即进入中国市场，时任凯雷集团董事的甘剑平主持凯雷在大中华地区的投资，当时对亚商在线的投资、携程网等的投资均成功退出，获益丰厚。

　　随后两年，凯雷均在内地有投资项目，中国市场已经被纳入凯雷的重点关注范围。

　　2003年，凯雷高层到访中国，同访者包括美国前总统、凯雷亚洲顾问委员会主席乔治·布什、凯雷集团创始人大卫·鲁宾斯坦等，拜访了多位中央及地方官员、企业高层，拉开了凯雷进入中国市场的序幕。随后，凯雷相继成立了上海办事处、北京办事处。

　　当时，凯雷集团董事长郭士纳在接受媒体采访时表示，凯雷集团在中国已有目标投资对象。他表示：“对于直接投资基金而言，最大的机会在于中小型的国有企业。凯雷集团不能购买那些巨型国有企业，中国政府也不允许对这些企业进行收购。也许更多的机会在于省属的国有企业。”

　　郭士纳的表态为凯雷在中国的投资奠定了基调，然而之后的投资经历，却也成为凯雷多年后不愿提及的伤疤。

　　2003年11月，凯雷集团与江苏徐工集团达成意愿，合作建设重型卡车及底盘生产线，由凯雷方面出资，凯雷入股徐工意图明确。双方的多轮沟通之后，2005年10月，徐工集团与凯雷集团正式签署协议，凯雷出资3.75亿美元收购徐工85%的股权，由此引起轩然大波，因被质疑“威胁国家安全”，最终被迫退出。

　　之后凯雷接洽入股广东发展银行未果，入股重庆银行遭拒，入股太平洋保险虽成行，也同样未能摆脱公众质疑，最终付出了额外的代价。

　　数次的失败经历迫使凯雷反思其在中国的投资策略，入股徐工失败则被认为是凯雷在中国发展战略的转折点，亦被业内人士称为外资PE机构在中国并购市场的“标志性事件”。

　　此后，凯雷在中国的投资明显趋于保守，凯雷方面亦表示其投资策略也在逐步调整，此前一直倚重的国企项目甚至成为凯雷投资的黑名单。

　　其谨慎的风格甚至扩散到整个凯雷亚洲基金的投资。据了解，凯雷亚洲房地产基金在中国的投资项目，大致在2009年基本都已经退出，以避免不可预见的风险。

　　凯雷的策略调整包括其在中国的投资方向、投资方式等，转变非常明显。

　　近两年，凯雷在中国的投资涵盖了多个行业，包括食品、医疗健康、农业、教育等，如广东雅士利集团、中国森林控股、泰和诚医疗、北京昊月教育集团、深圳歌力思服装等，侧重于更受中国政府欢迎的成长性企业的股权投资，而不再是行业性的并购，着意规避敏感性的行业，如金融、资源能源行业等。

　　在策略转变过程中，凯雷试图深入了解并融入中国市场，这种蓄意变革的努力已经在其人民币基金的募集上初见成效。

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　凯雷人民币基金

　　凯雷亚洲投资中国的基金主要有两只：凯雷亚洲基金与凯雷亚洲增长基金，均为美元基金。亚洲基金主要为并购基金，杨向东主导；亚洲增长基金主要投资成长性的未上市企业，祖文萃主导。

　　随着中国经济快速稳定发展，以及金融危机后的良好市场表现，筹集人民币基金已成为诸多外资PE机构意欲融入中国本土的重要方式。由于人民币基金直接募集中国本地资金，以人民币计价更便于投资本地企业、更易接触当地政府及投资人，多数基金对此兴趣颇深，凯雷也不例外。

　　2010年2月，凯雷和上海复星集团(下称复星)签署全面战略合作协议，合作设立一只人民币基金，凯雷创始人大卫·鲁宾斯坦与复星集团董事长郭广昌参加签约仪式，上海市统战部部长杨晓渡及主管金融的副市长屠光绍也都同时出席。

　　这只基金初期规模1亿美元，凯雷亚洲增长基金与复星各出资5000万美元，分别占股50%，主要投资方向为中小企业。

　　这是凯雷与复星的第二次合作。凯雷与复星在投资广东雅士利集团时双方得以深入了解，随后一拍即合，闪电合作设立基金。其与北京市政府合作设立的“北京凯雷人民币基金”则是凯雷旗下第一只人民币基金。

　　2010年1月，凯雷亚洲基金宣布与北京市政府达成合作，计划设立一只规模为50亿元的人民币基金；7月底，凯雷即宣布完成首次交割，共募集资金24亿元，该基金投资人包括北京股权投资发展基金、北京国有资本经营管理中心等，并表示“可即时进行投资”。

　　外资PE在国内完成人民币基金的募集并不容易，最重要的原因即为缺乏大型的机构投资者。凯雷不仅获得了多家重要机构LP的青睐，而且半年之内即完成两只基金的两地募集。

　　这两只基金，尤其是北京凯雷人民币基金的募集完成，意味着凯雷将同时拥有美元与人民币两种大型基金。但与凯雷的策略不同，汇丰直投似乎对同时管理美元与人民币基金更为谨慎。

　　汇丰直投某高层人士对《财经国家周刊》记者表示，他们并没有考虑设立人民币基金，因为会与美元基金有冲突，而且在管理团队的人员分配协调上也可能会存在问题。

　　对于两个币种的基金，凯雷方面认为“两种基金不存在冲突”，但据接近凯雷的人士透露，在设立北京凯雷人民币基金之时，凯雷内部存有很大的分歧，在如何协调基金的投资及管理上有冲突，“内部争议激烈”。大规模的人民币基金与同样大规模的美元基金，未来能否实现协同管理投资，亦非定数。

　　即使是存有异议，在人民币基金募集上与凯雷相比，其同伴则没那么幸运。早在2009年下半年，百仕通(Blackstone Group)即宣布募集50亿元规模的人民币基金，至今未宣布完成；贝恩资本(Bain Capital)在2010年上半年也表示将要募集一只人民币基金，据传正遭遇募集难题。

　　“这几年的外资合作，我的经验是外资方面只强调外资的特殊性没有一个是成功的，只有跟中国市场结合起来才算是真正成功。”天津市政府副秘书长陈宗胜说。

　　显然，凯雷在人民币基金募集上的幸运，与其策略转变关系甚大，这种转变也明显印着凯雷的“中国元素”。

　　作为快速圈定两地发展的机构，这种进行本土化的努力显然是成功的。凯雷与复星的闪电合作，与北京市政府合作后的快速募资，均效率极高。

　　有业内资深人士评价称，凯雷“非常聪明，熟稔中国的地区政治”。他认为，北京市是是中国政治中心，凯雷利用其与北京的深厚关系，与其直接合作完成大规模募资可谓板上钉钉；而上海市场化更强，行政力量的直接推动偏弱，与复星这样与上海市政府颇有渊源的民企合作“可以更灵活”。

　　纵观与上海合作设立的大型人民币基金，遭遇募资难的不在少数，百仕通的人民币基金即为典型之一，募集一年有余仍未完成，皆遭遇市场化募资不顺之困。

　　因其对中国市场的持续深入和本土化探索，凯雷至少在募资上已夺得先机。而在各种关系处理上，其对中国政治、经济甚至制度层面的前瞻性和敏锐的触觉带着点难以捉摸的神秘。

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　凯雷的“中国元素”

　　凯雷在美国因拥有深厚的政治资源，十分注重与政界保持良好的关系，曾有“总统俱乐部”之称，包括美国前总统乔治·布什、英国前首相约翰·梅杰、菲律宾前总统拉莫斯等均在凯雷担任重要职务。

　　这种善用政界人脉资源的作风自始即被凯雷带到中国，最初并未切实发挥作用，直到凯雷战略调整之后才真正运转起来。

　　熟谙与政府打交道的凯雷在近两年与中国政府的关系快速升温，被认为是凯雷代言人的鲁宾斯坦来去中国也越来越频繁，既为了解中国市场，更为在中国建立良好的政治人脉关系，目前来看也已初见成效。

　　与政府密切合作的这种“中国元素”，被认为是外资PE机构进入中国市场的捷径。在凯雷内部，与政府保持良好合作关系也被凯雷引以为傲。凯雷中国设有专门处理政府与媒体关系的部门及人员，“这在国际PE里应该算是唯一的了。”相关人士介绍。

　　在投资策略上，凯雷显然已在迎合中国政府的战略发展计划。

　　最近一年，凯雷加大了在中国的农林牧渔、食品行业的投资，包括投资广东雅士利集团、中国农业化肥公司艾瑞泰克、中渔集团、正大集团等，其中后两个企业分别为2010年6月与7月份投资，这些行业正是《外商投资产业指导目录(2007年修订)》中首要鼓励外商投资的产业。

　　而对于比较敏感的金融、能源资源等行业企业，凯雷则极少触及，甚至于国企，最近两年凯雷也鲜见介入。

　　“我们的投资策略也在变化，现在投资主要做小股东，占少数股权；侧重民企，少做国企。”凯雷方面人士说。

　　但凯雷积极创建人民币基金的事实则说明，上述的战略调整并不代表凯雷的放弃，而是转换了一种途径，人民币基金的身份显然也更加便利。在中国各方面布局、投资发展策略以及政府关系的逐步完善，让凯雷逐步树立了更大的信心，凯雷方面人士表示，将开始重启国企改制方面的投资。

　　作为曾经的禁忌，凯雷开始重启国企改制方面的投资多少有些出人意料。8月初，北京凯雷人民币基金刚募集完成，国务院国有重点大型企业监事会主席季晓南即公开表示将有更多的央企通过改制实现上市，有关部门正在研究出台一系列支持中西部地区企业上市融资的政策，中央鼓励央企改制上市的态度明了。与政府关系密切的凯雷，似乎早已预判形势。

　　重启国企改制这个敏感领域的投资，或许是凯雷投资政策的又一次转变。曾经的伤疤能否在政府关系重建的基础上成为今日的机遇，仍不明了。

　　“现在还没到评价的时候。”在谈及是否看好目前外资PE机构与地方政府合作设立人民币基金时，致富资本总裁胡诚说。(记者 王小波 本刊记者王春梅对本文亦有贡献)

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　TPG人民币基金跃进
　　借助人民币基金，TPG将更多关注过去美元基金难以涉及的金融等领域，并以A股市场为退出的主要渠道
　　全球最大私募股权投资公司之一的美国德太集团(Texas Pacific Group，下称TPG)近来在中国动作频频。
　　8月，TPG在人民币基金领域连环出击：23日，在上海成立50亿元人民币基金“德太中国投资基金(首期)”；24日，在重庆成立总规模50亿元的中国西部成长基金。自此，其成为国内首个同时与两个地方政府合作创建人民币基金的外资PE公司。
　　TPG大中华区联席主席王兟接受《财经国家周刊》专访时表示，此选择是基于中国未来的经济发展重心：重庆所在的西部大开发是国家战略，上海也是国际金融中心建设的重点。
　　TPG相关人员在人民币基金成立仪式上公开表示，未来其投资对象将同时兼顾未上市公司和上市公司，兼顾股权投资和企业债券投资，而金融等领域将是重点关注的行业。
　　与其他外资PE机构开始做人民币PE基金只是“试水”的做法不同，TPG同时成立两只规模各达50亿元人民币基金的迅猛动作给外界留下了深刻的印象，但赶上保险资金开闸的TPG募资能否顺利完成，仍需要时间证明。
　　TPG策略
　　1992年，TPG在美国旧金山起家，目前管理超过570亿美元的资产，在全球各地设有分支机构。TPG在中国的投资历史已有15年。
　　长期以来，TPG在海外被赋予的印象是：喜欢捕捉高风险、陷入困境的公司。通过复杂的资金运作和重组交易，将其改造一新，成为运转情况良好的独立公司之后，再以高价转手卖掉。这种手法成为TPG高额利润的来源。
　　这种投资风格也曾让它损失惨重。在美国次贷危机中，TPG联合其他机构注资50亿美元于华盛顿互惠银行，但后来该银行倒闭，TPG投入的13亿美元颗粒无收。
　　在此背景下，TPG一度收缩金融投资基金规模。2008年2月，其曾得到60亿美元的初始投资承诺。2009年1月，TPG将基金规模缩减为46亿美元，随后该公司又为投资者提供了减少投资额的机会，将基金规模进一步缩减为25亿美元。
　　但是，TPG进入中国以后，奉行的却是与其他PE雷同的常规思路，即盈利良好的拟上市甚至是已上市公司。其创始人之一的吉姆科尔特曾将中国的投资策略总结为三个阶段：第一个阶段是投资中国制造业，比如联想；第二阶段是投资中国的金融机构，比如深圳发展银行；第三阶段则是看准了中国消费市场的崛起，比如达芙妮、广汇汽车、物美零售等。
　　上述多项案例均为在香港的PIPE(投资已上市公司股权)投资，但对于未来的人民币基金而言，由于A股市场较港股市场的整体估值偏高，TPG人民币基金将更多专注于未上市股权投资。“但这并不表示完全排除PIPE投资。”王兟补充说，“未来随着中国的A股越来越成熟、体量越来越大，并且国际化、证券化程度的提高会使其与国际市场的差距变小，估值也会趋向国际可比的价准。”
　　其投资领域与策略也会与之前有所差异。过去，许多美元基金难以进行投资的领域，如金融、媒体、焦碳等，都留有大量的机会给人民币基金，而国企改制也会是TPG未来投资的重要方向。
　　王兟介绍，其上海基金的投资将专注于大中型的金融、服务业企业，而重庆基金更侧重于成长速度更快、更具潜力的行业。在退出渠道上，将以A股为主，同时考虑并购、海外上市或未来可能推出的柜台交易市场等。

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　　目前TPG在中国境内拥有40多人的团队，德太中国投资基金将启用TPG现有的中国团队，主要是TPG亚洲投资的前身新桥资本的人马来管理基金，未来人员会进行扩张，以补充两只人民币基金。

　　“现在只是刚开始，很难说清楚未来，人民币基金的投资范围较美元基金有较大的扩张，但在新的领域其管理团队是否有足够的经验判断仍然需要事实来证明。”一位业内人士说。

　　合作模式

　　借道地方政府“突围”已成为众多外资PE设立人民币基金的默认“捷径”。“在合作的时候，政府会承诺帮我们募集一定百分比的资金。”某外资PE人士对记者透露，如百仕通在上海成立的人民币基金与凯雷在北京成立的人民币基金，便获得当地国有企业的大笔注资。

　　不过，同时设立两只规模均达50亿元的人民币基金，虽然得到政府旗下机构的资金支持，但要募集完成，得到社保基金与保险资金的支持尤显重要，这也是TPG目前重点做的事情，“任何一个大的人民币PE基金要成立，社保与险资都是首要考虑的募资对象。”王兟对本刊记者说。

　　一个令PE界振奋的消息是，中国保监会9月5日发布《保险资金投资股权暂行办法》，其中规定，保险资金可以投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。

　　王兟透露，目前TPG也通过一些理财机构等与一些拥有大资金量的企业主接触，但他未透露具体的进展。

　　外界猜想，在PE与地方政府的合作模式中，一般为地方政府允诺提供帮助的情况下，PE则承诺一定的回报条件，如拿出一定的百分比投资在当地等。但操作中，如果有这样的限制条款，对于PE来讲是不利的，因为PE要根据实际情况来决定是否投资，而不是画地为牢，为自己设限。

　　据王兟介绍，重庆两江新区开发投资集团有限公司对TPG有明确的投资承诺，但并没有硬性要求基金有固定的百分比投资于当地。当地政府与TPG合作，是希望其能带去自身的资源，如TPG美元基金可能进行的并行投资，或其在全世界所投资的150多家公司有可能到重庆进行合作等，包括未来重庆当地企业走出去进行并购时，TPG美元基金也可以提供相应支持。

　　实际上，国内首只产业基金渤海产业基金曾与当地政府签订条款，拿出固定的比例投资于天津，但后来却因为当地并没有足够符合条件的企业而成为虚设条款。

　　像大多数已设立人民币基金的外资PE一样，TPG的人民币基金在筹资、投资与退出等方面的表现还有待时间证明，包括未来如何在美元基金与人民币基金之间取得平衡，都面临挑战。虽则如此，对中国经济前景的期望，仍促动着越来越多的外资PE积极在中国境内筹谋人民币基金。

　　《财经国家周刊》记者获悉，高盛正在与天津市政府洽谈人民币基金合作设立的事项。方源资本一位人士也曾向本刊记者表示：“我们也在考虑募集人民币基金。”

　　“一直在观察其他基金的操作，未来有机会也会进行操作。”美国泰山投资集团董事总经理马小伟说。

　　但是，在这种外资PE机构与地方政府合作的模式当中，地方政府目前仍没有一个对PE机构清晰的选择标准。北京嘉富诚国际有限公司董事长郑锦桥对本刊记者说，这种情况下“不排除未来一些在国内业绩并不怎样的PE基金也与政府合作”。

　　对于地方政府可能的盲目合作冲动，业内也有人士表示忧虑，“国内目前成熟的项目不缺钱投资，政府应该多利用引导基金来鼓励发展高科技型企业，而不是这种投资Pre-IPO上市前的基金。”一位业内人士表示。


http://intl.ce.cn/zgysj/201009/30/t20100930_21859354_5.shtml