对2013年及2014年A股投资环境的思考

河北申宏涛

君寶兄也投資：

对2013年及2014年A股投资环境的思考

若从2009年8月上证指数踏上3478点算起，A股熊了近4年了。目前很多人对其原因的看法是，大量IPO抽干了股市的资金，使得股指像失血过多的病人无力往上爬。同时，近年来浮出水面的债务问题也在投资者心里蒙上了阴影。而我认为还有更深层次的基本面上的原因有待解读。

企业盈利能力下降是这轮熊市的根本原因

截止至2012年底中国地方债务规模与GDP比值达到25.1%，惠誉在2013年4月9日将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”降至“A+”。若再加上国债等中央政府债务，则债务与GDP比值达到50%左右。我们在看到政府负债的同时，还应看到政府拥有的大量资产。在现行体制下，中国政府偿债能力是很强的。美国政府债务余额占GDP比值近几年一直维持在90%以上，这都不能阻挡道琼斯指数连创新高。中国政府的这些正常范围内的债务怎么可能使A股一蹶不振。

这几年在各国央行（包括中国人民银行）大量印钞的情况下，市场并不缺流动性，缺的只是预期中的利润增长。股市没有利润增长作为支撑，就算有再多的流动性也无济于事。

旧的增长方式不可持续，企业取得新的利润增长点需要时间。企业出现盈利能力危机是经济发展到一定阶段需要转型而产生的必然结果。而经济转型的过程中，遇到外围经济的持续低迷，对中国企业的盈利能力更是雪上加霜。

以盈利能力决定股市方向的逻辑为起点，本文将分析各个行业的状况，并寻找近期的投资主线。

出口相关行业盈利能力持续处于低谷，拐点未到

人民币升值以及人工成本的快速上涨都使得低端劳动密集型出口企业竞争力减弱，难以盈利。与出口关联度高的B2B电商、航运和港口也受到负面影响。B2B电商焦点科技（代码002315）2012年利润下降23%，中国远洋（代码601919）也因连续两年亏损成了ST股，盐田港（代码000088）从2008年经融危机以来的这5年仅2011年利润微增4%，其他年份都是负增长。

2013年4月16日，在国际货币基金组织《世界经济展望报告》中，将2013年全球经济增长预期从3.5%降至3.3%。尽管美国私人需求已随着信贷和房地产市场的恢复而有所提振，但国际货币基金组织预计其 2013 年的实际 GDP 增长率停留在 2%上下。而欧洲错综复杂的政治经济利益纠缠在一起，各国难以齐心协力去解决共同面对的问题。

所以，未来两年，美国和欧洲这两大中国出口市场消费需求疲软，出口相关行业（代工、贴牌、B2B电商平台、航运、码头等）拐点未到。

投资拉得动GDP，却拉不动EBIT；城镇化不能给产能过剩行业带来转机

由于和发达国家相比，中国基础设施还不够完善，在未来很长一段时间里，投资仍然是拉动GDP增长的重要方式。政府官员的考核指标中包含了GDP却不包含EBIT。为了取得好政绩，各地政府都大力投资，而很少考虑投入产出比。而各地政府做出的投资计划都大体雷同，都选择热门的行业和门槛低的行业进行投资，选择差异化的较少。光伏行业是热点，各地政府就都投资光伏。钢铁水泥行业门槛低，各地政府就都投资钢铁水泥。这样的盲目投资导致了产能过剩，降低了企业盈利能力。产能过剩行业里的企业难以盈利，其股价又怎么会上涨？

李**总理在其经济政策中将城镇化摆到重要位置，但城镇化却救不了产能过剩，因为中国城镇化的速度在2012年后会逐渐放缓，这是城镇化率基数变大后增长速度变小的结果。中国城镇化率从1990年的26%提高到2012年的52.6%，这22年平均每年提高2.22%。而根据联合国2011年的预测，中国2035年城镇化率将达到70%，今后23年平均每年提高0.76%。这个增长速度对现今产能过剩的行业无疑是个噩耗。

所以，未来两年钢铁、水泥、光伏等产能过剩的行业依然看不到转机。

既然城镇化增速下降，为何李**总理还重点强调城镇化的作用呢？因为他强调的不是城镇化对基础设施投资的拉动作用，而是对内需的拉动作用。

通过上面两个图表可以看出，当城镇化率在51%以下时，城镇化率的提高对消费的拉动作用较小。而当城镇化率在51%以上时，城镇化率的提高对消费的拉动作用明显加大。

在外需不振、投资边际效用递减的情况下，李**总理提出以城镇化带动内需来发展经济。经济转型是目的，产业转型是手段。本人将产业转型分为两种：产业内技术转型和产业间结构转型。下面着重介绍本人对产业转型中产生的投资机遇的理解。



制造业产业内技术转型是企业寻找新的利润增长点的根基
产业内技术转型，是指在一个产业里处于价值链低端的企业通过加大研发支出等方式沿着价值链往上攀爬的过程。

中国此前主要是靠丰富的且价格低廉的劳动力和土地来获取国际分工的比较优势。承载这种比较优势的主要是处于价值链中低端的劳动密集型产业。随着经济的发展，劳动力和土地的价格也会上涨，中国的这一比较优势正在逐渐消失。要想突破“中等收入陷阱”，中国必须取得新的比较优势。实施科技创新来提升技术含量及生产效率是必须走的路。据国家统计局披露，2012年中国研发支出10,240亿元，比2009年翻了一番。研发支出占GDP比重从2009年的1.7%提高到1.97%。而同为中国竞争对手的印度的研发支出只占GDP比重的0.8%，东南亚制造业强国泰国的这一比例只有0.2%。从这这些数据中，我们可以充分看到企业和政府为获取新的比较优势所付出的努力，我们也有充分的理由相信中国可以突破“中等收入陷阱”，成功跨入高收入国家的行列。

这些制造业企业是国家发展的动力源，是社会物资财富增长的基础。我们可以通过对比印度和中国来理解这一点。

印度为什么输给了中国？忽略了制造业！
在1991年，中国和印度的人均GDP都为300美元，两个国家都意气风发，一个选择制造业来推动经济发展，另一个选择了服务业来发展经济，他们都对自己的未来充满了信心。但到了2012年，国际货币基金组织的数据显示，中国人均GDP达到6076美元，而印度只有1492美元，为中国的24.56%。为什么印度在这20年里经历了经济腾飞可还是输给了中国？原因有很多，印度忽略了制造业是其中最重要的原因。

制造业是社会物质财富之源，忽略了制造业空谈服务业是没意义的。任何发达国家的服务业都是在强大的制造业的基础上发展起来的。人类的生存需求首先是物质的，其次才是精神的。在制造业提供的物质不足的情况下，人们不会追求服务业带来的精神享受。

制造业为中国普通大众创造了大量的就业岗位，提高了底层民众的生活水平。在印度，以IT为代表的服务业，只给少数社会精英提供了就业机会，而普通大众没有分享到经济发展的好处。印度近10年来的失业率都在10%上下浮动，服务业无法解决这1亿人口的就业问题。

印度跳过制造业发展服务业是其落后于中国的最主要的原因，而这个差距还在扩大。所以，庆幸中国选择了优先发展制造业，也庆幸中国制造企业已经迈出了技术转型的步伐。



产业内技术转型冲在最前，具有长期竞争力的公司难觅，许多公司会成为英烈；
虽然作为一个整体，中国制造业会在不久的将来走出目前的困境，获取新的利润增长点。但是，在通过研发创新科技获取比较优势的行业里，我们很难找出具有长期竞争优势的企业。在技术更新换代快的行业里，这种情况更是普遍。曾经通过技术创新而风靡全球的索尼、松下、通用汽车、诺基亚等一批企业在亏损的泥潭里难以自拔。



在高科技领域，现在如日中天的苹果、华为、三星等世界级企业未来发展的不确定性依然较高，更不用说中国国内的还没有完成转型升级的企业了。在A股里，或许仅有宇通客车（代码600066）和格力电器（代码000651）等企业的确定性较为明确。它们所在的客车行业和空调行业技术革新的周期较长，中国企业有足够的时间来积累与国际巨头媲美的技术实力。同时，还可利用国内巨大市场产生的规模效应，降低单位成本，取得价格上的竞争优势。

然而，在中国新一轮经济周期中，具有历史性投资机遇将是在产业间结构转型的过程中产生的。



产业间结构转型跟在后面领取胜利果实，是培育长期牛股的温床，许多公司将成为英雄；新的利润增长点：消费和服务
产业间结构转型，是指一个经济体内各个产业在经济总量中所占比例的变化，主要是指消费对GDP增长的贡献度的提升，以及服务业在占GDP比重的提升。

新的利润增长点：消费
在美国，当我们看到汽车产业快要破产时，以可口可乐、宝洁等为代表的快速消费品生产企业却还在蓬勃发展。曾经盛极一时的美国汽车产业因为激烈的国际竞争败下阵来被欧洲、日本和韩国所取代。而可口可乐的味道深入人心，虽然其配方两百年没有改变，欧洲、日本和韩国的企业也无法取代它。

同样的道理在中国也适用。当中国制造业因人工和土地成本上升而受到东南亚国家的挑战，被迫转型寻找新的利润增长点时，中国的一些具有强大品牌的消费品企业却没有受到国外企业的冲击。在中国将消费作为新的增长点时，这些企业会取得更大发展。根植于中国特殊文化的消费品（如云南白药、贵州茅台等）仍然垄断着中国市场，并且，随着中国文化走向全球，这些中国文化的代表也会实现全球化。中国传统文化的重要一部分——中医，也会越来越为其他国家的人熟悉。而中医文化的代表（同仁堂、云南白药）在实现全球化的同时，更会受益于全球人口老龄化。

新的利润增长点：服务
继过去30年制造业的盛宴之后，服务业的盛宴将会展开。按所有发达国家的经验，当制造业发展到一定阶段，能为社会提供充足的物质资源时，人们会追求精神享受，服务业会得到前所未有的发展，使得服务业占GDP的比重迅速提高。餐饮、旅游、金融等行业将显著受益。

对于金融业，市场目前存在争议。有观点认为A股中银行盈利占到A股整体的一半，所以银行的高利润不合理。其实这种算法不够全面，因为在银行业主要大银行都上市了，而其他行业上市公司数量较小。更合理的比例应该是拿银行业利润和所有上市与未上市的企业利润做对比，显然，这样的话银行利润占比是很小的。而对于目前市场担心的债务问题，我认为是被市场夸大了。二战后，美国政府债务与GDP比值超过100%，当时人们也担心债务违约的情况发生，但事实是债务问题并未阻止美国经济的发展，也并未阻止道琼斯指数的稳步上升。当前中国政府负债与GDP比值在50%左右，是在健康区间，况且经济增速保持在7.5%以上，是可以抵消部分债务违约风险的。同时，银行业非利息收入发展空间依然巨大。

下一个美国是中国
巴菲特说他的投资如此成功，是他出生在世界上最强大的美国，而不是别的国家。

别的国家经济出问题了，美国经济可以毫发无损（比如美国没有受到97年亚洲经融危机的影响）。一旦美国经济出问题了，全球都遭殃（比如美国07年次贷危机影响了全球）。而次贷危机过后，美国经济首先得到恢复，而其他国家却因为这次危机被拖进了其他的危机（欧洲的债务危机、中国的外需危机和转型危机）。如此强大的经济影响力，使得美国在过去100年是全球最佳的投资目的地。这也成就了巴菲特终生的成就。

如果中国经济在未来10年还能维持7%的增长率，那么预计到了2022年，中国的GDP会超过美国成为全球最大的经济体。我相信，只要政治稳定，中国也会一步一步地开放经济、完善法律，并取得美国今天的地位。在未来的几十年里，中国会成为全球最佳投资目的地。我们今天在股市播的种，定会在将来长成掺天大树。

05-11 16:55来自雪球


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