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ljandcyz2008

（6）
《金融幻象》中国发展出版社作者：海思

　　监管的无奈：四重风险关口完全失控

　　为什么要有金融监管？原因很简单，金融行业本质上是一种“正面我赢，反面你输”的游戏。在自由金融市场体系下，金融机构承担了天然的信托责任，是拿着别人的钱去承担风险去赌博；成功了，金融机构和金融从业人员从中获得利益分成；赌输了，金融机构股东（资本提供者）先承担责任，其次是储户和债权人承担损失，而作为金融从业人员并不承担直接的损失。在这样一种现实条件下，如果不进行严格的监管，金融业最终一定会发展成为骗子业；高效透明的金融市场根本不可能存在。

　　金融的本质是风险；所以金融监管的实质是控制风险的过程；我们把一切与风险控制有关的行为都称为金融监管行为。从监管主体来看，金融监管有四重，分别是国际监管、国内监管、企业内部监管和市场监管。

　　国际监管主要是国际机构和协议监管，最著名的是巴塞尔新资本协议对金融机构资本监管的效用，和国际货币基金组织对国际金融市场稳定，国际收支和货币汇率稳定等方面的监管。国际监管是一种超越主权的监管模式，本身并不具备强制力，是一种国际间政治角力的产物，体现了主要发达国家制定游戏规则的意志，所以国际监管一般是有利于发达国家。

　　国内监管是指一个国家各级政府对金融业的监管，体现了政府意志或者国民意志；政府设立各类金融监管机构监管本国金融机构的经营和风险，监管范围比较广，包括资本监管、业务监管、人员监管等等。中国监管机构主要有人民银行（包括国家外汇管理局）、银监会、证券会和保监会。因为中国的金融市场全国统一，各省市没有独立的监管机构，目前设立在各省市的监管机构都是中央政府监管机构的派出机构，直接对中央监管机构总部负责。美国的监管机构很多，监管行为也很繁杂，联邦政府一级就有美国财政部（包括财政部的货币监理署）、美联储、美国证监会、联邦存款保险公司等等，美国各个州都有自己的金融监管机构。

　　企业内部的监管是指金融企业为了控制本企业经营金融业务所承担的各类风险而进行的风险管理与控制行为。一般来说，金融企业内部监管至少有四条防线，分别董事会对管理层的监管、管理层对各个业务单元、部门和下属公司的监管、专门负责风险控制的部门对一线业务部门的监管、业务条线内部风险控制和监管。

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　市场监管是一种软性的监管，是指金融企业在自由市场竞争条件下，为了获得竞争优势不断加强自身管理，提高风险经营能力和风险控制力的行为。市场监管可能会通过股价、评级公司、债券信用利差、声誉等等方面实现。

　　从理论上讲，如果这四重风险监管能够发挥效用，发生金融危机的可能性将大大降低。不过在金融危机发生之前，这些表面上的控制措施几乎都失效了。

　　首先，作为风险监管的一线，金融企业内部的四条防线统统失控。

　　许多表面看来不可一世华尔街高管们其实根本不了解基层交易员在交易什么样的金融产品，采用什么样的交易策略，所持有的头寸蕴涵什么样的风险，到底有多大的风险。在这种情况下，董事会和高级管理层这两条防线便失去了应有的作用。

　　由于过度的业绩导向，金融企业内部风险监管人员，无论是收入还是地位都远远低于一线交易人员，风险管理人员既无热情，也无动力去仔细研究交易的真实情况，风险人员远离市场最前沿，没有深刻了解市场的最新发展情况。只是照搬教科书的要求，使用统计学的模型利用缺口分析、风险价值（VAR）、压力测试、情景分析等工具粗略计算某一时点的风险，然后报告高级管理层。高级管理层看到风险部门的报告显示风险在可控范围之内，放心大胆地要求业务部门创造更多利润。金融企业如此管理模式和绩效导向让企业内部风险控制最关键的一条防线失去了作用，风险管理成了纸糊的老虎。

　　金融企业普遍使用巨额奖金激励一线交易人员完成利润指标，而把交易亏损的控制权留给了风险人员。强烈的利润刺激使得一线交易人员有非常强的动力不择手段制造利润。例如设立离岸公司转移损失，使用关联交易隐瞒头寸，制造表面的会计利润等等。金融企业一线人员参与豪赌致使企业亏损的例子层出不穷，最著名的莫过于尼克里森豪赌金融期货搞垮百年老店巴林银行。

　　金融机构的激励约束机制过于倾向获得盈利，对具体业务风险的计量、分析、控制和规范缺乏投入和研究，轻视了市场失灵状态下金融市场的极端行为。在此情况下，交易员、风险经理、管理层、董事会四重风险关口完全失控。

　　在本次金融危机中，美国国际集团(AIG)就是金融企业内部风险监控失效的最好例子。AIG可以说是本次金融危机中最大的输家，AIG的股东基本上已经赔得一文不剩了。要不是AIG的规模大的不能倒，AIG早就破产了。美国政府为了稳定金融系统，不得不一次又一次地给AIG输血，前后花费合计超过1850亿美元，后来连“老好人”美联储主席伯南克都看不下去了。他公开场合恨恨地说，拯救AIG是让他最愤怒的，因为AIG的经营一团糟，根本不是经营企业，简直像一个喜欢豪赌的超级对冲基金。

　　其实AIG的主营业务保险根本没有什么太大的问题，而让AIG折戟沉船的是设在伦敦的不足400人的金融产品部。金融产品部的总经理约瑟夫·卡萨诺，善长运作垃圾债券等高风险产品。他用3亿美元运作AIG金融产品部，以AIG的名义为多家银行持有的价值万亿美元的垃圾债券提供保险（卖出CDS）。AIG是次贷信用风险承担的最大庄家和最终承担者，当然最后也就是最大的输家。

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　　为了规避AIG财务部门的会计制度、风险管理部门的风险监控制度的限制，卡萨诺创办了几十个独立的离岸公司处理CDS交易合约，这种做法也规避了美国国内的监管和税收限制。卡萨诺到处向人吹牛，强调他所经营的信贷违约掉期（CDS）万无一失。AIG高层根本不懂卡萨诺到底在做什么业务，其业务所蕴含的巨大风险更是一无所知。他们只看到了危机之前，卡萨诺金融产品部门不断创造高额盈利，为了奖励卡萨诺给其发放巨额奖金；甚至在卡萨诺因为亏损被炒之后仍然每月可以领到100万美元的薪水，直到美国国会干预才停止。

　　其次政府的金融监管徒有其名。美国的金融监管主要存在以下问题。一是监管政出多门，监管效率低下。第二是美国放松了银行与证券市场的隔离限制，也放松了非银行与银行之间的业务隔离，金融系统混业经营的问题突出。三是监管者远离市场，不能及时跟踪市场最新发展。

　　美国监管系统之复杂简直有点匪夷所思，是典型的“多头监管”。

　　美国的商业银行大致可以分为两大类：第一类是国民银行（National Bank），即根据1863年《国民银行法》向联邦政府注册的商业银行，一般而言这类银行都是规模较大，资金实力雄厚的银行；第二类是根据各州的银行立法向各州政府注册的商业银行，一般称之为州立银行,这些银行多数为区域性小银行。美国的金融监管主要也分为联邦和州政府两级。在联邦层面，银行业的监管机构至少有6家，隶属于财政部的美国货币监理署（OCC）、美国联邦储备体系（FED）、联邦存款保险公司（FDIC）、储蓄机构监理署（OTS）、美国国家信用联盟管理局（NCUA）、单独监管房地产金融业务的联邦住房金融局。在州政府一级，各州设立了专门监管当地银行的监管机构。

　　美国的证券业监管机构也是政出多门，缺乏一个统一的监管机构。主要监管机构包括，美国财政部负责监管政府债券市场，自律性的美国市政债券决策委员会监管美国市政债券市场，美国证券交易委员会（SEC）监管美国证券市场和上市公司等，全美证券交易商协会（NASD）自律监管纳斯达克市场和场外交易市场，美国商品期货交易委员会监管美国的商品期货市场和场内期权市场。美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会对金融期货产品的存在重复监管和制度混乱的问题。

　　美国的保险监管机构主体是各州设立的保险监管局，没有统一的联邦保险监管机构，只有一个全美保险监管协会辅助各州保险监管。

　　美国的监管机构众多，监管标准和方向也不统一，监管机构之间缺乏协调沟通，不能做到监管信息共享。所以一旦市场出现重大危机或者系统性风险，监管机构层面的反应显得凌乱而无序。

　　美国放松了银行与证券市场的隔离限制，也放松了非银行与银行之间的业务隔离，金融系统混业经营的问题突出，这是本次危机发生的一个重要原因。美国历史上经历过银行混业－分业监管－再混业的过程。最初美国银行业的业务就是简单的吸储放贷，但是股市的快速发展和金融创新的深化，传统银行开始涉足越来越多的投资业务。最终在1929年开始的股市大崩盘中，大量银行被拖累而最终倒闭，致使很多普通美国人毕生积蓄化为泡影。美国监管吸取了大萧条金融混业经营的教训，1933年通过了《格拉斯-斯蒂格尔银行法》，规定美国银行业必须分业经营，证券市场和银行之间设立有效的隔离。但是，战后残酷的金融业竞争使得银行业和证券业的利润率下降，越来越多的银行认为自身业务受到分业法案的拖累。1999年，美国总统克林顿签署了《金融服务现代化法案》，废除了大萧条时代的《格拉斯-斯蒂格尔银行法》，金融混业经营开始大行其道，原本分业经营的防火墙被拆除了。

　　银行大量介入证券市场业务之后，没有有效地在商业银行信贷市场与金融工具投资和衍生产品投机之间划清界限，更没有真正做到防止短期资金流入长期性的金融投资。资产证券化业务更是彻底打通了个人信贷市场和资本市场之间的风险传递通道，银行业风险和资本市场风险被紧紧绑在了一条船上，虚拟经济和实体经济严重脱节，虚拟经济规模过大。最终作为资本市场投资工具的资产证券化产品出问题之后，很快拖累了银行，酿成了百年一遇的金融危机。

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　美国的金融监管也没有处理好边缘金融业和主体金融业之间的隔离。在美国的投资银行、商业银行和保险公司等正规金融机构之外，还游离着一个庞大的影子银行系统（Shadow Banking System），主要包括资产证券化市场和场外金融衍生品市场；从机构来看，影子银行体系至少包括遍布全美的大大小小数百家金融公司（包括保险及工业贷款公司和信用卡公司）和资产接近3万亿美元的对冲基金。这个影子银行系统规模庞大，与金融系统有着千丝万缕的复杂联系；通过美国资本市场，影子金融系统的风险已经与金融系统风险牢牢绑定。

　　散布在全美各地的金融公司至少有几百家，主要经营贷款业务。例如著名的美国全国金融公司（Countrywide Financial）、新世纪金融公司（New Century Financial）、长岛金融公司（Long Beach Financial）。这些金融公司普遍经营与商业银行类似的业务，但对他们的监管很少很松。所以这些机构的短期盈利冲动非常强烈，他们激励机制更为灵活，业务营销无孔不入；次贷危机中花样百出的创新型按揭贷款主要就是这些机构放出去的。

　　例如曾经是美国最大的商业抵押贷款机构的美国全国金融公司，其高级管理层为了在短期内加快业务发展，获得更多奖金，通过故意降低贷款标准的办法扩张业务，以涉嫌欺诈的方式发放如被称为“二八开”的次级抵押贷款[1]。这些胡乱发放的贷款使得美国全国金融公司的市场份额从2003年底的11.4％上升到2006年9月的15.7％。如果不是次按危机，这样的行为是不会受到监管的关注的。又如长岛金融公司（Long Beach Financial）喜欢以最快的速度将资金放出去，对借款人的资质不闻不问，不要付首期，也不管贷款人是否有能力支付按揭贷款利息；贷款放出之后，转手就把贷款卖给投资银行，不用承担风险却可以获利。很多像美国全国金融公司和长岛金融公司的放款公司，为了尽快获利，利用金融创新大规模无限制地向没有还款能力的穷人发放了天量按揭贷款，这是次贷危机发生最直接原因。

　　资产接近3万亿美元的对冲基金是依附于金融系统的另外一支重要力量。对冲基金往往喜欢快进快出、高杠杆运行，他们的存在表面上提高了金融系统的有效性，但是事实上加大了金融市场的波动。一有套利的机会，大批对冲基金如同闻到了血腥味道鲨鱼一样蜂拥而至，直到把市场的差价抹平。为了提高杠杆获得更多盈利，对冲基金普遍使用证券抵押贷款或者短期票据产品向银行等金融机构融资，所以短期资金市场把对冲基金和金融系统紧密联系在一起。

　　1998年，明星对冲基金[2]——长期资本管理公司，以从投资者手里筹集的22亿美元为抵押以150倍左右的高杠杆投资债券市场，买入了3250亿美元的债券；不幸发生了类似黑天鹅的小概率事件。俄罗斯金融风暴引发了全球金融动荡，长期资本管理公司沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，两头亏损使其在150天之内资产净值下跌了90％。因为长期资本管理公司向金融系统借了太多资金，市场发现其资不抵债之后开始恐慌，金融系统摇摇欲坠。为了稳定金融系统，美联储不得不出面安排多家银行组织贷款清理后事。长期资本管理公司的案例已经向监管者敲响了警钟——不能放任对冲基金的监管。可惜的是以格林斯潘为代表的金融监管者们过度迷信金融创新的推动力和自由市场对扭曲的自我调节能力，长期资本管理公司的案例没有引起对审慎监管的重视，金融系统错失了一个调整的大好机会。

　　高管和监管者远离市场，对金融创新的跟踪不及时。在AIG的案例中，我们发现直面市场的华尔街高管们不能正确跟踪金融创新，有效控制金融风险；远离市场的金融监管者们就不懂金融创新的最新进展。怪不得美联储主席在国会听证时，有美国议员非常不客气地问他是不是真的懂什么是CDO。相对于市场而言，监管是事后的，永远是落后的，但是监管者如果能够有意识地紧跟市场的创新步伐，提高监管效率，那么发生如此重大危机的概率也会大大下降。可惜的是美国的各级监管者像懒猫一样，整天晒太阳，迷迷糊糊，看不到眼前“硕鼠”当道。

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　　再次，市场监管的有效性非常有限。

　　从理论上讲，在自由金融市场条件下，金融机构会不断提高自身资本实力，加强业务风险控制，以提高自身竞争能力和盈利能力。但是，事实说明，理论永远是理想化的。

　　金融竞争的白热化，往往使得金融从业人员为了获得短期利润不惜牺牲企业长期利益或者隐性利益，为了获得会计利润不惜牺牲会计无法衡量或者不计算在内的利润。例如大型金融机构往往喜欢滥用表外业务逃避资本约束和风险限制而提高利润率，借着金融创新的名义广泛进行场外交易躲避金融监管，利用复杂衍生产品交易在金融产品估值上混水摸鱼，利用各类离岸特殊目的实体躲避税收和监管。

　　事实已经证明，规模经济的有效性取决于边际效用的变化，对大多数行业而言，企业规模经济的边际效用一般都是先上升后下降，等到边际效用为零的时候，企业规模效应达到了最高点。一旦越过边际效用为零这个界限，企业规模经济开始呈现负效用，即随着规模的上升，成本的上升速度更快，出现规模不经济。所以，任何一个组织机构的发展要必须综合考虑成本和风险，规模多大是合适的最终要有经营效益来决定。任何一项细分的金融业务（商业银行业务、保险业务、资产管理业务、投资银行业务等等）本身都要求专业化运作，所以金融企业的规模扩充更需要小心谨慎。如果盲目扩张机构扩充市场领域，甚至通过放松风险控制和放大杠杆率迅速做大规模，会急剧增加了风险管理的实际难度，削弱企业管理层对各条业务线的控制能力；而一旦大规模金融机构出现失控，就会对金融系统造成灾难性后果。

　　可是，最近几十年来，金融机构之间不断兼并收购，创造了许多金融“大笨象”。这些“大笨象”之间通过金融市场紧密相连，使得他们成为环环相扣的链条，任何一家机构的危机都将迅速引发连锁反应。这种“大笨象”式的金融经营模式事实上把金融系统的单一机构风险与金融系统的系统风险合二为一；结果是，金融系统的系统风险直线上升，而“大笨象”们的单一机构风险反而下降了，因为他们都太大而不能倒闭（too big to fail），这就很容易引发“大笨象”管理层的道德风险。

　　所有的金融“大笨象”们股权结构极其分散，股东人数少则几千人，多者几万人，瑞士银行（UBS）召开股东大会就不得不租用一个标准足球场之大的会议室以容纳人数众多的股东们。股权结构如此分散，要让股东们团结一心监管董事会和高级管理层基本不可能，所以在“大笨象”们的公司代理人制度下，管理层事实上获得了金融企业的实际控制权。在短期利益的激励下，管理层非常容易牺牲股东的利益追求个人利益，管理层的道德风险巨大。最终，金融道德风险、单一机构的信用风险和金融系统的系统风险被成功打通，成了拴在一条绳上的蚂蚱，事实上加大了金融系统的整体风险。

　　为什么美联储主席伯南克对AIG恨得牙根直痒痒，但是最后还是得强忍怒气拯救AIG呢？我们只要看看AIG获得救助资金转手给谁了就明白其中的道道了。美国《华尔街日报》曾经公布了一份美国政府救助美国国际集团（AIG）的实际受益者名单，主要欧美金融机构几乎都赫然在列：高盛、美林、德意志银行等从中AIG获得了超过500亿美元的资金，还有法国兴业银行、美林证券、美国银行、美联银行、摩根士丹利，英国苏格兰皇家银行、汇丰银行、巴克莱银行、莱斯银行等等；美国政府救助AIG的1850亿美元中的相当一部分，转转进入了各家机构，甚至欧洲银行的腰包。事实上，美国政府救助AIG就是在救助美国金融系统，甚至是欧洲金融系统。如果美国政府像处理雷曼兄弟一样，任由AIG倒闭，那么由此引发的金融海啸将会更加恐怖。

　　作为市场监管的重要组成部分，独立的评级公司所起的作用也非常有限。评级公司是依靠向被评级对象收费来获取利润的。所以评级公司的独立性和会计师事务所的独立性一样带有天然的瑕疵：“吃人嘴软，拿人手短”。另外，评级公司的评级方法和评级模型都是“黑箱”操作，没有独立的第三方监管评级公司是否对其评级模型完成了严谨的验证，所以评级公司几乎是个“黑洞”。

　　著名畅销书《Liar’s Poker》的作者麦克•路易斯（Michael Lewis），在次贷危机发生之前，曾亲自打电话给评级公司标准普尔询问，如果美国房价下跌，CDO的次按违约率会出现什么样的变化。评级公司的人居然回答，他们现在使用的模型根本不接受负数，也就是说模型假定房价是不会下跌的。市场上评级公司给CDO评级比给普通公司债券评级收费要贵上10倍，所以评级公司偏向投资银行就不足为怪了。在巨额收费的诱惑下，评级公司成了“睁眼瞎”，独立评级的市场监管作用丧失殆尽。

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　最后，国际监管有名无实。

　　目前国际金融市场的主要监管体系是在布莱顿森林体系下建立的，是由美国一手主导制定的游戏规则，所以这个监管体系完全偏向于发达国家。设立国际货币基金组织等监管机构的主要目的是监管发展中国家的金融问题，这些机构往往以“老师”的身份对发展中国家的货币政策、汇率政策、金融开放和金融市场建设指手划脚。无一例外，这些机构想当然地认为，发达国家的金融系统是稳健而有效的，特别是美国的金融系统几乎可以作为全球金融市场的“模范生”。但是这次金融危机恰恰是由“全球最优秀”的美国金融市场引发的，所以国际监管的有效性几乎无从谈起。这也怪不得，不少发展中国家在危机之后提议撤销国际货币基金组织和世界银行等“无用的”机构。

　　巴塞尔协议在客观上导致了本次危机的爆发。巴塞尔协议要求银行根据贷款额等风险资产保留一定数量的资本似乎颇为明智，但结果是灾难性的。原因在于，尽管表面上巴塞尔协议限制金融企业的无限扩张，但银行很快就发明了规避办法，着手创建了准贷款（quasi-loan）业务，此类业务同样赚钱，但不在规则管辖范围之内，不占用资本。由此造成了信贷衍生品、表外资产及其他工具的爆炸式增长。金融机构对巴塞尔协议的表面遵守麻痹了投资者们对金融机构安全性的警觉，反而为银行家们滥用“潜规则”打开了方便之门。

　　因此，在危机之前，国际、国内、企业和市场四重风险监管体系由于各种各样的原因失效失灵，发生金融危机也就是情理之中的事情了。

　　[1]“二八开”的次级抵押贷款可以使购房人以百分之百用借来的钱支付房款，即以初级抵押贷款支付80％房款，以次级抵押贷款支付剩余20％房款（首付款）。

　　[2] 称其为明星对冲基金，首先是掌门人是梅里韦瑟（Meriwehter),被誉为能"点石成金"的华尔街债务套利之父，其次有大量明星人物加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton)和舒尔茨（Myron Schols),他们因期权定价公式荣获桂冠；美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullis)；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld)。长期资本管理公司的精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，被市场称之“梦幻组合”。

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（1）
《金融幻象》中国发展出版社作者：海思

　　2008年全球金融危机的核心问题是资产泡沫为纽带的债务危机，说简单点，就是钱借得太多花得太快了。危机发生之后，正确的做法应当是控制资产价格高估和降低债务杠杆（去杠杆化）。但是，由于不愿承担经济大幅调整的巨大痛苦，全球主要经济体无一例外地选择了继续透支政府信用（加码国债发行）和货币信用（多印钞票）拯救金融体系，各国央行更是以物价下降为理由，史无前例地同步采用了超宽松的货币政策，压低基准利率和按揭利率，死死托住资产市场，妄图以更大的泡沫拯救一个正在破灭的泡沫。肆意透支政府信用和货币信用，无异与“恶魔调情”，最终的结果恐怕不遂“小三们”的心愿，扶正升格为“魔嫂”，而会是“赔了身子丢了份”。

　　面临长期低迷的煎熬

　　二战之后几十年，全球主要国家没有发生大规模的暴力革命行为、特大规模的瘟疫和自然灾害，更没有发生大国之间毁灭性的直接战争，所以全球人口迅速上升。技术进步在信息技术、生命科学技术等方面取得了长足发展，更多的资源、土地和人口被投入到了全球经济体内。世界总是能够找到一块又一块创造经济神话的热土，日本、亚洲四小龙、拉丁美洲、东欧、金砖四国、非洲等等；让经济增长能够一棒接一棒地传递下去（地域上）。纸币体系和相对独立央行制度的建立，更是从表面上解决了由于战争等特殊因素导致的长期通货紧缩问题，所以经济似乎一片火红。经济发展层次上，不独立国家独立发展，落后国家走上追赶，中等国家走向发达，发达国家从发展成熟转向发展理性与和谐。

　　战后几十年，世界经济发展的最主要力量，包括资源投入、人口增长、技术进步、货币灵活稳定和政治平稳有序等等。到21世纪初期，这些力量几乎已经到了势穷之时。全球的资源已经被使用超过了30％，全球主要经济体人口步入老龄化，技术进步在最近几年很难取得突破性进展，货币信用的力量已经被滥用至极致，政府负债和发展中国国家负债已经到了危险境地，政治稳定赖以存在的基础——经济稳定已是暗流涌动了。

　　危机产生的损失分担本来是一个经济过程，但是政府介入经济救助之后，损失分担便成了一个政治过程。目前各国政府广泛采用的财政政策刺激经济发展和超宽松货币政策的实质是让政府和货币持有者（普通百姓）来为危机的损失埋单。

　　从表面上看，道德力量的影响力在上升，而暴力实力的力量逐渐下降。其实，这不过是一种迷惑我们的假象。战争没有实际发生并不代表战争没有进行，很多战争都是无形的，在意念中已经发生了实际的战争。例如苏联和美国之间的争霸战争，虽然没有全面开打，但是苏联已经全面落败，因为苏联国内的经济力量尽管被无限扭曲，但仍然到了无法满足政治力量需要的地步，所以失败不过是时间问题。

　　自从可以互相毁灭的核武器面世之后，大国之间斗智斗勇的主战场已经从“杀人游戏”转移到了“金融游戏”。揣掉黄金，踢开白银，美国把美元纸币游戏玩到了炉火纯青的地步，美国人向全世界出口美元信用，消费掉世界各个地方的真材实货，而许多被消费国却拿着美元白条当宝贝，美元在真金白银和绿背废纸之间来回倒腾，但是美国世界霸主的地位却一直稳如泰山。

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（2）
《金融幻象》中国发展出版社作者：海思

　　“庞氏骗局”能一直玩下去吗？

　　从本质上讲，国债和纸币都是“庞氏骗局”，发行国债的政府从来就没有想过要用财政盈余还清债务，而央行发出去的纸币负债的抵押基础更是空空如也的国债。只要能够借来更多的钱，“庞氏骗局”就会被一直玩下去。我估摸着，美国政客的想法可能和中国网友的想法是不谋而合的：“世界是属于我们的，也是属于孩子们，可归根结底是属于那帮孙子们的；人总是要死的，债务是不会跟到棺材里去的，那就都留给那帮孙子们吧！”

　　各国政府和央行可能根本没有想过，如果危机带来的损失金额超过了政府能够举债的规模上限和央行货币信用能够滥用的下限，那结果会是如何？历史上，主要国家的货币发行都曾经被滥用到发生严重通货膨胀（年通胀率超过10％）的地步，最典型的莫过于美国上世纪70、80年代的高通胀。不过，普通百姓还是好糊弄的，通胀来临时，政府把利率提得足够高，便能勾起人们的贪婪，让他们乖乖把钱存入银行吃高息，所以政府一直以为这套把戏可以一直玩下去。

　　但是，如果政府信用和货币信用的滥用超过了经济体内大多数百姓的承受度，超过这个临界点，现行的世界经济体系可能会崩溃。纸币会被抛弃，国债成为垃圾债，物价飞涨，失业飙升，社会动荡，甚至爆发革命。

　　如果不采用大规模的货币政策，世界经济的恢复应该是如下：

　　政府刺激不过是托市

　　危机前几年，美国和欧洲的消费者利用资产市场上涨增加债务，提前透支了大量消费，家庭财务杠杆率非常高。危机来临，股票和房地产齐跌，许多家庭的资产都浸在 “水中（负债高于房地产价值）”。美国房屋价格下跌超过30％，回到了2003年水平。如下图。

　　美国标普/CS住房价格指数

　　图形数据来源：彭博资讯

　　绝大多数的住房按揭贷款首付比例在20％以下，超过30％的房价跌幅意味着2003年以后购买房屋的美国家庭都处于负资产状态。据德银证券(Deutsche Bank Securities)的分析师预计，到2010年底前，将有2100万户美国家庭的按揭贷款房屋变为负资产。美国抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association)的数据显示，截至2009年末，有670多万美国供房家庭拖欠还款，或房子处于止赎程序，占贷款供房家庭总数的13％。未来随着失业率上升及强制收楼问题恶化，负资产大军将扩大至30％。2009年美国申请个人破产的人数可能高达140万人，单单 7月份就有12.6万人申请破产，较2008年同期大幅增长34％。美国住房按揭贷款的违约率迅速上升。如下图。

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　美国按揭贷款违约率

　　注：PRIME——美国优质按揭贷款、ALT-A——次优级按揭贷款，SUPPRIME——次级按揭贷款，OPTION ARMS——可选择利率可调整按揭贷款

　　除了住宅市场，美国商业不动产市场亦势如累卵。根据穆迪调查，自2007年10月的高点以来，到2009年二季度，美国商用不动产价格下跌超过35％。研究机构Real Capital Analytics分析显示，2004年以来被买下或再融资的美国商用不动产中，约有2.2万亿美元的不动产价值低于原价，面临违约风险。价格下跌导致约1.3万亿美元的不动产所有人已损失或接近损失头期款。美联储官员在国会众院经济联席会议中指出，截至2009年3 月底，商用地产贷款拖欠率高达7％，比去年同期增加近一倍，金额在1260亿美元。

　　美国人发现，房价跌了，工作丢了，以前欠的信用卡就更难还清了。国际货币基金组织（IMF）估计，在美国总额1.914万亿美元消费者债务（其中有1万亿美元为信用卡债务）中，约有14％将成为坏账；欧洲2.467万亿美元消费者债务中，将有7％无法收回，其中大部分将发生在英国。评级机构穆迪表示，由于未能按时偿还信用卡债务的借款者数量不断增加，2009年3月份美国信用卡违约率继续上升，已达6.4％的纪录高点，3月份的信用卡撇账率触及9.3％，连续第七个月上升，为20年前开始统计以来的最高水平。

　　债务多，失业率上升，工资下降，向来花钱大方的美国人不得不勒紧裤腰带，增加储蓄，降低自身的财务杠杆。金融危机改变了美国人的消费理念，美国人开始为明天攒下今天的钱，而不再是今天花明天的钱。根据美国人口普查局的统计，2009年二季度美国个人储蓄在个人可支配收入中所占的比例上升到4.9％，为1995年2月份达到5.9％以来的最高水平。

　　美国居民储蓄占可支配收入比例走势

　　数据来源：美国人口统计局

　　恶化的经济和高涨的失业率表明消费者还清债务，增加储蓄是一个漫长的过程；同时也清晰地表明，作为美国经济火车头的消费增长之路遥遥无期。经过经济危机洗礼后，美国消费者可能不会再回到以往的消费方式；花旗集团一项调查显示，超过6成美国人表示将永久保持“多节省，少花费”的新消费习惯，愿意继续减少贷款、日常开销和信用卡使用次数，并增加储蓄和投资项目。如下图所示，尽管处于低利率时期，美国居民的消费信贷一直负增长，说明消费者依然处于去杠杆化期，未来的需求上升动力不足。

　　美国居民消费信贷月变动额

　　数据来源：美联储

　　过去资产泡沫和债务滚动提前释放的未来消费能力，让美国的企业产生了错觉，以为当时的需求水平是长期而可持续的。所以美国企业普遍投资过度，企业产能出现了历史性闲置高点。未来很难出现投资拉动型的经济增长。如下图。

　　美国企业设备利用率降至30年低点

　　图形数据来源：彭博资讯

　　贫富分化、资产泡沫、债务过多、企业投资过度而发生的危机本来需要分配制度改革，资产价格重置，债务处理和企业兼并破产重组之后才能实现经济的正常增长。目前全球范围内的超宽松货币政策强行终止了经济体自身的调整过程，维持了资产泡沫，延缓了债务处理过程。

　　我们知道资产的价格取决于未来现金流和折现率，折现率=无风险收益率+风险溢价。中央银行降低货币基准利率，可以迅速拉低无风险收益率，进而降低企业的融资利率和个人买房按揭贷款利率。假定资产现金流不变，折现率的降低可以稳定并提高资产价格。

　　例如美国央行美联储降低联邦基金目标利率，银行融资成本降低，同时美国政府的融资成本也随之降低，无风险的国债收益率曲线向下平移。银行借入的资金成本降低了，自然降低了对外提供贷款的利率要求，因此按揭贷款利率、企业贷款利率和企业债券收益率都下滑。

　　对于个人投资者而言，钱存在银行的收益率降低，股票和房地产的价格显得更有吸引力，所以钱自然会从银行流向资产市场，可以有力地托住向下滑的资产市场。问题是，美国房地产市场已经严重高估，通过大幅度降低融资成本的办法或许可以避免房地产市场的大幅下挫，但并不能迅速带来房地产市场的上涨，更不会带来经济的迅速恢复。

ljandcyz2008

（3）
《金融幻象》中国发展出版社作者：海思

　　“绿芽复苏”的假象

　　2009年下半年全球经济呈现的“绿芽复苏”让全球投资者们惊喜不已，让政客们洋洋得意。不过，日本的经验告诉我们，他们的“香槟酒”开得也太急了。日本泡沫经济破灭之后，长期的财政赤字和零利率政策让日本经济多次反弹，但是每次反弹都让对增长望眼欲穿的日本人空欢喜一场。2009年下半年世界经济所呈现的复苏不过是危机进行中的暂停，是货币政策刺激产生的货币泡沫暂缓了经济下滑的速度。

　　本次危机非周期性危机，而是结构性危机。结构性危机，是经济体中制度、体制、文化等基础因素方面存在引发危机的缺陷，需要反省和创新，通过利益的重新分配获得结构重组。周期性危机通过波动会回到接近均衡点，而结构性危机需要通过经济调整实现新的均衡点。

　　高通胀、高失业、高债务、大泡沫

　　为了挽救金融系统和刺激经济发展，危机中全球各主要央行纷纷把经济体中的货币供应量翻了个。如下图所示，按照央行资产负债表规模占GDP比重衡量，美联储的货币供应量接近危机前的3倍，英国央行的货币供应量是危机前的3倍，欧洲央行则增加了50％左右，只有日本央行是个例外，但是日本央行的货币供应量占经济规模一直比较高，本次危机前后没有太大的变化。

　　历史上，央行过早退出刺激政策导致经济“复苏”夭折的教训非常惨痛，例如上世纪30年代的大萧条时期，1931年世界经济曾出现了强劲的复苏，但因主要国家过早地调整了政策，此后经济的下跌幅度反而加深了；日本经济在1996年和2000年都曾强劲复苏，却均因政策的失误而告吹。有了这些教训做借口，今天的中央银行家们和政客们更有理由长期放纵现行的零利率货币政策和国债庞氏骗局。在我看来，加息就像去天堂，都说天堂最美好，但谁都不想主动去。

　　海量货币进入经济体系，迟早会推高通货膨胀。现在的低通胀不过是建立在高物价基数、低货币乘数的基础之上。短时间内海量货币进入经济体，充满了经济体内用来容纳货币流动性的所有“容器”，挑起了所有人对通货膨胀的恐慌，恐慌的力量会慢慢转变为通货膨胀额预期。一旦，出现某个结构性价格问题，通胀预期会迅速转变为通胀行动，消费者可能会失去对纸币的信心。世界性的粮食供应紧张最有可能成为引发通胀的“导火索”，而不是很多经济学家讨论的通过资产价格暴涨引发经济过热再引发通胀的正常途径。

　　危机之后通胀急剧上升的故事在大萧条时期已经上演过一次。1929—1933 年, 为了克服危机，美国的M2增加了20％，如下图。1929年—1935 年, 美国商业票据利率从5.9％持续下降为0.8％。美元升值之后, 大量资金寻求保值增值机会投向房地产和股市, 美国国内出现金融资产价格和数量的急剧膨胀，1934 年美国就出现了超过5％的高通胀。美国从高通缩（-10％）奔向高通胀（5％）只用了不到两年的时间。

　　我们完全可以预期，下一波大的金融危机之前，全球的通货膨胀率会显著高于过去的平均水平。由于全球产能过剩和消费者需求不足，工业品价格不大可能迅速上升，所以未来的通货膨胀最有可能表现为部分商品价格的持续上涨，主要是一般很少出现产能过剩的基础产品。例如农产品、能源和工业原材料等，特别是石油价格和农产品价格。

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　从企业的角度来看，产能过剩、原料涨价，产成品却不能涨价，企业只能靠压缩人工成本获得生存空间，企业盈利自然下降，因此股市缺乏进入牛市的坚实基础。

　　对个人来说，一边是农产品等生活必需品涨价，生活成本上升，另一边是失业压力持续上升，工资不涨。所以未来美国人可能将不得不面对捉襟见肘的生活，不得不持续提高储蓄以应付债务开支，占美国经济70％的个人消费可能长期低迷。消费低迷必将导致美国经济增长动力不足。

　　美国将再现失业性复苏。过去20年，美国发生过三次经济衰退，一次是1990年7月至1991年3月，一次是2000年7月至2001年9月，目前是第三次。第一次衰退结束时，失业率继续升高，直到16个月后失业率才逐步下降。第二次衰退结束时，失业率同样节节升高，15个月后失业率才逐月下降。这两次复苏，都是非常明显的失业型复苏。由于本次危机和衰退的严重程度远远超过上两次，一些新的因素会导致本次衰退过后的复苏将再现失业性复苏的特征，而且情况可能会更严重。国内不断上升的失业率，很可能让西方国家重新举起贸易保护的大旗，发达国家和发展中国家的贸易纠纷肯定会上升，而贸易保护更会延缓经济复苏的进程。

　　美国失业率1979-2009

　　图形数据来源：彭博资讯

　　下一轮债务危机爆发不过是时间问题。根据经合组织（OECD）数据，按货币汇率计算，2004年全球GDP为40万亿美元，债务水平则达100万亿美元，全球债务水平为GDP的2.5倍。2009年全球债务峰值超过全球GDP的比率几近4倍，债务规模为史上之最。据IMF预测，到2014年，发达国家公共债务比率至少达114％，为中国等主要新兴经济体的3倍；新兴市场与发展中国家的债务余额将近翻番，预计2009年上升到5万亿美元。美国政府债务占GDP的比重已经超过60％，日本的比率是198.6％，意大利104％；法国德国加拿大都在65％左右；英国本来只在43.5％，但金融海啸后急升，到了50％的水平。2008年发展中国家私人资本净流入从2007年的1.2万亿美元降至7070亿美元，2009年将进一步降至3630亿美元。数倍于GDP的全球债务水平，不仅令举借新债困难，稍有不慎即可触发新一轮债务危机。

　　新兴市场资产泡沫会继续发酵。2008年金融危机刺破了发达国家的资产泡沫，但是对发展中经济体的资产泡沫影响很小。中国、韩国、香港、印度和印尼等经济体的房价创出了新高。发达经济体经济陷入衰退，需求萎缩，导致发展中经济体出口大幅下降。发展中经济体为了维持经济高增长，不得不放松银根，降低利率。本来就因为币值低估而流动性过剩，资产泡沫已属高处不胜寒，但是为了促进经济发展，仍不得不继续搞“两手松”的货币政策。对内降低利率，对外压低汇率，为泡沫增长备足“银弹”。另一方面，发展中经济体长期高企的资本回报率，让饱受低回报折磨的发达经济体资本闻到了“血腥味”，而美联储的超宽松货币政策和美元贬值政策，更解除了资本大鳄们的后顾之忧。廉价资本如洪水一般涌入新兴经济体恐怕在所难免，推高本来就处于泡沫的资产市场。香港、中国大陆和韩国等地区的房地产泡沫已经非常明显，但是仍然有大量的投机资金进入；巴西、台湾等地为了限制热钱流入不得不采用征税的办法对热钱围追堵截。

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（4）
《金融幻象》中国发展出版社作者：海思

　　美元不会出现跳水式崩溃

　　短中期内美元仍然有贬值压力。按照目前的做法，挤干净美国房地产市场的泡沫可能需要3-5年的时间，为了避免房价过快下跌触发金融危机和经济萧条，美国很可能长期保持低利率宽松货币政策，在3-5年之内也很难找到像网络经济那样可以迅速提高效率的经济增长点，因此美国经济也不会很快进入稳定增长期。在相当长的一段时期内，美联储放任美元泛滥是完全可以预期的，美元贬值压力会持续上升。

　　不过，美元不会出现跳水式的崩溃。即便美国继续装君子耍无赖，只动口不动手，放纵美元贬值，亚洲出口国家也不会对美元贬值不闻不问。先不说他们绝不会坐视手攥的大把美元资产（特别是美元国债）贬值，就是亚洲国家的出口和经济复苏都眼巴巴地指望着美国消费恢复和美元稳定。如果美元持续贬值则意味着亚洲国家本币不断升值，出口到美国的产品价格上升，美国的消费恢复就更无望，亚洲出口国家的经济增长也就跟着倒霉了。美国一“感冒”，亚洲就先“吃药”。亚洲出口国家对美元贬值比美国还上心，美国顶多耍耍嘴皮子，亚洲国家的央行们却不得不拿真金白银直接购买美元以抑制本币升值；而且随着经济形势恶化，亚洲国家之间很可能会竞相压低本币汇率以刺激出口，让美国坐享美元高估的滚滚“红利”。中国、韩国、印度、新加坡等等新兴市场国家央行不得不持续买入美元，以抑制本币过快升值。美元贬值本来应该是美国挨“板子”的事，可愣是把亚洲出口国家玩得团团转，让坏事成了好事。所以美元即便贬值，也是“熊途漫漫有人陪”，真到了危机时刻，相信亚洲央行们肯定会该出手时就出手，拉美元一把。

　　事实上，《日本金融战败》的作者吉川永忠早在2001年就提出，如果未来没有其他大国，例如中国，来和日本一起支撑美元大山，美元迟早会把日本压垮。现在来看，不光有中国人跟上去帮日本人抗美元大山了，还有韩国人、新加坡人、印度人等等。

　　美国在1971年解除了美元与黄金挂钩的制度，单方面改写了国际金融规则，美元成为美国攫取世界利益的最先进武器。时任美国财长约翰·康纳利公开嘲笑各国：“美元是我们的货币,但却是你们的问题。”

　　不过，我认为美元不会长期持续贬值。世界上永远不会出现这样一种情景：骗子的数量多到超过了傻子。没有人会愿意要一种只会不断跌价的资产。如果美国放任美元持续贬值，美元就会不断失去势力范围，世界各国手中的美元就会要向美国兑现，过多的流入势必导致美国通胀上升。在这样的情况下，美国不得不加息，一加息，美元就有可能升值。

　　如果美国居民储蓄保持上升，加上一段时间之后美元加息，美元有可能走强。如果美国的运气再好一点，在能源、技术或者人工智能等方面取得突破性进步，美国经济很可能步入上世纪90年代的美好增长期，那么美元会出现长期走强的走势。

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　如果运气差，前述条件都不出现，技术没进步，经济不增长，倒是通胀迅速上升出现滞涨，美国肯定会大幅度加息。在加息的初期，大量在金融危机中释放的美元回流美国，反而会出现越加息美国通胀率越高的局面。美联储将不得不连续加息，直到美元利率上升锁住的美元超过了流入美国的美元数目。连续的加息肯定会让美元进入升值期。2001年以来的美元贬值很可能让市场走过头，因此绝地反转之后，美元反弹的力量就会凶猛异常。

　　一旦美元步入牛市，新兴市场的灾难便开始了。汇率不过是两种货币的比价，可以理解为谁比谁强，也可以理解为谁比谁弱。美国经济增长短期内或许做不到比别的国家强，但是它能做到别的国家经济比它差。新兴市场的资产泡沫膨胀主要依靠持续不断的美元流入维系。一旦这股洪流反向运行，投资者们很快会意识到，即使算上新兴市场的高增长特性，其资产价格也贵于美国，经风险调整的收益甚至低于美国。美国只要用加息打掉新兴市场资产泡沫膨胀的动力，新兴市场的泡沫崩溃就开始了，其经济就会比美国显得更弱，美元走强有了坚实的基础，进一步走强就不成问题了。从2012年起，新兴市场很可能会面临泡沫破灭的痛苦过程，特别是新兴市场的房地产价格恐怕会跌去超过40％，大量的投资产能过剩，多个国家的银行体系肯定会经受严峻考验。

　　作为储备货币，美元注定会面对“特里芬难题”，输出美元可以繁荣贸易制造泡沫，但是输出过多美元就会贬值。美元贬值就得加息回收美元，泡沫必定破灭。战后，新兴市场国家的每一次泡沫起伏背后似乎都有一只摆弄美元汇率的“黑手”。泛滥的美元实际是其他国家的货币创造过程，美国通过世界货币向世界输出了通货膨胀。美元的每一次贬值输出的流动性，往往会吹大某个地区的资产泡沫，然后收紧美元流动性，导致泡沫地区资产价格全面下跌，一来一回，美国基本没有损失什么财富，无非是美元到其他国度走了一圈，却吸取泡沫化地区的真实财富。吹泡沫期的财富转移以发展中经济体的真实出口为表现形式，泡沫破灭期以外汇储备美元回流为主要模式，接下去就是低价收购泡沫地区优质资产榨取收益。上世纪70年代是拉美国家，80年代是日本。这一次美国面临的危机更深重，美元贬值肯定会更彻底，到时候的反弹会更厉害，同样对世界经济的伤害也会更大。前一次吸了日本的“血”，美国站起来，这一次恐怕美国要吸全世界的血才能度过危机。只要美元全球化和美元利益美国化矛盾一直存在，美元20年一轮的泡沫故事就会不断重复。

　　每一次泡沫，虽然美元都会损失一些信用，但是美元可以做到让别的货币信用损失更惨重，我们可以预期这样的游戏会一直玩下去，直到美国像我们在第二章中提到的掌柜们那样玩过火了，美元才会崩溃。届时，美国8000多吨黄金储备又将成为美国新货币的定海神针。

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　　美元指数与全球经济走势图

　　强势美元与发展中国家债务危机

　　美元贬值、日本泡沫经济、东南亚经济奇迹

　　强势美元与东南亚金融危机、互联网泡沫

　　美元贬值、美国房地产泡沫、金砖四国、中国泡沫？

　　布雷顿森林体系崩溃、世界经济滞胀

　　10年

　　5年

　　10年

　　6年

　　10年……?

　　图形数据来源：彭博资讯

　　如果未来全世界真的都抛弃美元，美国会怎么办？我想，既然美元是美国的核心利益所在，估计为了美元美国人是什么事情都干得出来的。首先，美国国库8000多吨的黄金储备不是吃素的。其次，美国12个航母集团绝不会在夏威夷晒太阳，700多个海外军事基地更不是摆设。只要有战争，美元就是投资家的天堂。现在整个地球还有能够与美国抗衡的国家吗？没有了。美国人动不动说恐怖袭击，对付恐怖袭击需要用反质子之类的高精尖武器吗？美国财政开支中最大头就是国防开支，占比达到15％以上，为什么？如果美元真的要被世界抛弃，美国肯定会把它的航母开到别的国家门口，笑嘻嘻地说，山姆大叔最近手头紧，兄弟能不能支持大哥一下？这像极了解放前的国民党，拿枪顶着老百姓的头说，委员长打仗需要钱，兄弟你就委屈一下吧。

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（5）
《金融幻象》中国发展出版社作者：海思

　　美国房地产市场面临长期下跌压力

　　目前美国房地产市场的稳定是建立低利率和美联储直接购买按揭债券压低抵押贷款利率的基础之上，大量的“问题房贷”因为政府的退税政策等支持仍处于“休眠期”。无论是与物价指数相比，还是美国房屋拥有率走势都显示目前的房价仍然高估。

　　美国房价与物价指数走势对比（1987-2009）

　　美国消费物价指数

　　美国10大城市房价指数

　　图形数据来源：摩根斯坦利、Case Shiller、彭博

　　美国家庭房屋拥有率（1965-2009）

　　危机之前平均水平

　　图形数据来源：摩根斯坦利、美国人口统计局

　　一旦宽松货币政策退出，这些问题贷款的房子必将被拍卖进入市场提高市场上住房的供应量。根据摩根斯坦利的统计，未来可能因贷款违约而被拍卖的房产总量将超过正常情况下3年的房地产销售量，房价上涨的空间很有限。从存量来看，2009年底美国的租房空置率高达8％，达到30年来的最高水平。

　　从需求的角度来看，美国的失业率必会上升并保持高位相当长一段时间，美国人的收入增加前景堪忧，美国家庭增加储蓄降低负债的过程不会很快停止，更不大可能大规模重演债务支持下的负债消费盛宴，房地产市场失去了债务支持和杠杆化支撑，必定会面临需求长期不足的局面，直到美元出现反转。可以预期，美国的房地产市场将面临长期下跌的压力。

　　美国的房地产市场可能会在短暂停顿之后继续下滑，最有可能的时间是2010年，不过下降的速度会慢一些，最终需要跌去40％左右。如果正好赶上美元加息的话，美国的房价也有可能再次出现恐慌性下跌局面。

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（6）
《金融幻象》中国发展出版社作者：海思

　　股市缺乏牛市基础

　　全球股市在2009年3月见底之后迅速反弹，上涨幅度超过50％；从历次危机后的反弹来讲，这样的反弹幅度已经符合了危机反弹的特点。之前在危机深受重伤的金融企业股票在本次反弹中力量最为迅猛。

　　不过，不断上升的失业率、住房按揭违约率、信用卡违约率、商业房产违约率和企业倒闭，美国的金融企业很可能面临第二波严重损失。规模或许不会像2008年迅猛和狂暴，但是会持续较长的时间。2009年二三季度金融企业的美丽报表不过是粉饰出来的。仔细研究他们的报表可以发现大量的收益来自交易业务和承销业务，说白了，是来自于投机获益。另外一方面，美国政府修改会计准则，放弃了严格的市价原则（MARKED TO MARKET）而允许企业自由选择按照历史成本计价，隐藏了大量的亏损。

　　尽管有廉价资本做后盾，但是没有经济平稳增长支撑的牛市注定是走不远的。不断上涨的价格不过是“击鼓传花”的游戏，传来传去，总会传到一个不愿意接的人手上。2010年很有可能发生类似1987年的股灾，股市在一周甚至更短时间内下跌超过20％。恐慌之下，金融市场很可能再一次面临严峻考验，美联储将不得不第二次进场救助市场。之后股市可能会有多次反弹，但是股市上升不过是经济复苏幻觉带来的反弹，是不可持续的。

　　道琼斯指数在1987年美国股灾中的走势

　　数据来源：彭博资讯

　　未来经济走势初探

　　2009年下半年以来，美国经济和全球经济的增长态势很可能会给全世界一种美丽的错觉——危机已经过去，美好的生活又重新开始了；2010年下半年，美联储甚至可能会摆出加息的姿态以显示其控制通货膨胀的诚意，但是疲弱的经济很快会令其放弃原则，停止加息，继续以货币刺激经济复苏成为没有选择的选择；二次衰退“光临”美国的概率依然超过60％。

　　2009年，索罗斯在中东欧商学院演讲时提出，如今美国所面临的信贷和杠杆问题的深度和广度比上世纪30年代要严重得多；1929年时美国的信贷余额是国内生产总值(GDP)的160％, 到1932年增长到250％；而2008年初这个数字已经高达365％，还不包括30年代时金融市场上尚未存在而如今广泛使用的衍生品(derivatives)。高杠杆催生的经济增长如同充气玩具一样，看上去鼓鼓囊囊，非常结实，但是只要轻轻一戳，就会缩回原形，之前的美妙图景不过是金融幻象。

　　奥巴马在美国民意的压力之下，不断加大金融监管改革力度，金融机构规模被压缩，资本要求提高，业务回归传统化简单化，这就意味着美国金融机构的去杠杆化进程将继续进行。伴随着美国金融系统的去杠杆化进程，美国消费者将不得不努力平衡自身资产负债表，减小负债规模，增加储蓄，消费者的去杠杆会致使美国的总消费能力将面临缓慢下降的趋势，美国经济的增长速度会比较低。

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　危机之后，全球的资金风险溢价成本可能会缓慢上升，与低基准利率相配合，部分抵消了降息的作用，因此实体经济面临的实际利率水平可能会处于比较中性的位置。不过降息的好处基本上都通过发钞和国债发行落到了美国政府手中。金融体系风险偏好被压缩、实际利率水平处于中性偏下位置，意味着经济体很难进入过去债务膨胀式的增长。失去了资产泡沫和债务膨胀的助推剂，经济增长的实际动力非常薄弱，因此我认为，全球经济在未来3-5年之内，甚至可能在10年之内，都将面临比较黯淡的前景，最好的状态是中性通胀下的低增长，最差的状态是高通胀负增长（滞胀）。

　　经济要恢复增长的动力除了债务膨胀和消费推动之外，还可以通过重大的技术进步和结构性改革实现。未来10年内可以预期的重大技术进步，包括更加廉价能源例如热核技术[1]、通讯和信息技术、人工智能（物联网）、生物科技等等。经济体的结构性改革，包括更公平的财富分配机制和税收制度等等。但是这些领域要取得重大进步谈何容易，因此从经济增长的另外一个引擎来说，笔者个人依然倾向于未来经济增长可能会长期低迷，如下图所示。

　　未来经济可能长期低迷

　　随着长期低利率被大众默默接受，高于经济实际增长率的通胀会把本来要在2年左右疾风骤雨式的破产和萧条中承担的痛苦分散到5年，甚至10年，一直熬到美国经济体找到新的经济增长点。天下没有免费的午餐，享受低程度的痛苦就得以延长痛苦时间为代价。

　　全球经济或许会因为中国等新兴市场国家的产业升级、基础设施建设和城市化进展以及非洲的人口和资源更大规模地参与经济全球化而增长。但是这种以资源投入刺激经济增长的方式并不能真正带动全球经济走出泥潭，最多相当于全球经济下滑过程中的一颗横向生长的“树”，所有人都想抓住这根“救命稻草”，但是搞不好连这棵看似健壮的树也会被向下的冲力连根拔起，一起滑落泥潭。

　　为了维持经济的表面增长，各国政府的国债发行规模将会继续大幅上升，央行货币发行规模更会刷新记录，基准利率长期保持在低位，各国恐怕都会患上流动性瘾君子之病。膨胀的债务和流通在外货币如同洪水猛兽一般，四处寻找“突破口”。在经济增长低迷期，货币乘数较低，他们或许会陷入沉睡，不过偶尔一个“哈欠”，就能让金融市场吓得腿软；如果他们睡足了，经济可能会表面好转，但是泛滥的流动性会让通货膨胀率长期处于高位。

　　笔者认为未来世界经济可能大致会走出如下轨迹：

　　美国经济长期不景气——美元超低利率——全球多个国家特别是新兴市场国家货币升值——热钱涌入——新兴市场资产泡沫——新兴市场国家不得不加息抑制通胀——经济紧缩——美元贬值——美国出口好转——美国经济反弹——美元长期反弹——美国通胀上升——美元加息——美元进一步走强——新兴市场国家货币大幅贬值——主要新兴市场经济危机——大规模银行坏账——国际经济经济政治制度出现重大调整

　　如果上述步骤先后顺序颠倒一下，新兴市场国家资产泡沫先于美国经济反弹而崩溃，未来经济的走势轨迹可能如下：

　　新兴市场资产泡沫破灭——新兴市场大规模产能过剩——银行坏账危机——新兴市场货币贬值——美元持续走强——美国通胀压力持续下降——美元进一步走强——新兴市场资产价格第二波大跌——新兴市场经济陷入困境——国际经济经济政治制度出现重大调整

　　[1]热核反应，即原子核的聚变反应，是指轻原子核，如氢（氕）、氘、氚、锂等从热运动获得必要的动能而引起的聚变反应，释放出巨大能力。热核反应是氢弹爆炸的基础，可在瞬间产生大量热能，但目前尚无法加以利用。如能使热核反应在一定约束区域内，根据人们的意图有控制地产生与进行，即可实现受控热核反应。聚变反应堆一旦成功，则可能向人类提供最清洁而又是取之不尽的能源。

　　国际储备货币重新布局

　　持有货币的实质是放弃现在可以享有的消费权利，因此提前使用货币的人（借贷者）必须为此支付利息；因此任何人持有货币都会要求有收益；要有收益，就必须以某种资产形式存在，例如债券和股票。我们都知道，债券和股票属于资本市场的一部分，而资本市场只会在一个稳健的经济体和成熟的金融市场配合下才能产生。储备货币也是货币的一种，不可能背离货币的一些基本特点。一种货币要成为储备货币必须建立一个成熟的资产市场；因此在目前条件下，没有成熟资本市场和强大经济体支撑的超主权货币是不可能成为储备货币。

　　未来国际储备货币的走势应该如下。第一步是储备货币多元化。预计，美元所占的比例会逐步下降，储备货币会日益多元化。人民币要抓住这一次千载难逢的机会争取成为国际主要储备货币的一种，其中成功的关键是资本市场的开放性。第二步，随着全球化进展和国际融合走势，未来可能会出现类似欧元的政治协商下的超主权货币，主要经济体出让货币主权，逐步建立超主权货币标价的资本市场，储备货币实现超主权化。

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（7）
《金融幻象》中国发展出版社作者：海思

　　第二节 美国崩溃之论不足取

　　几千年的人类历史上，诞生了无数国家，但是史学家们基本认可的人类古代史上的世界性的强国大概有六个：古埃及帝国、波斯帝国、印度孔雀王朝、中国汉朝、古罗马帝国、中国唐朝；而近代史500年中世界性的强国有四个：西班牙、荷兰、英国和美国。

　　一个国家成为世界性的强国有很多因素，从表面看，国家实力强大最直接的表现在军事，强大的军队，先进的武器。例如，一说起美国的强大，很多人马上想到的是美国的航空母舰，隐形战机。不过军事力量只是一个国家强大最表面的反应。世界强国的关键在经济。经济是支持一切政治和军事行为的基础。美国强大的军事力量是建立在雄厚的经济基础之上的。二战结束时，美国本土没有经受战火破坏，美国在战争中通过武器贸易等大发战争财。美国也是全球的债权国，国内生产总值占全球的一半，黄金储备约占世界的四分之三，一半以上的国际贸易以美元结算。

　　美国经济强大的原因仅仅是因为运气好吗？因为传统强国林立的欧洲地区经历了两次大战，交战双方两败俱伤，所以上帝眷顾美国，美国幸运地成为了世界霸主？世界上没有这么好占的便宜，美国强大的主要原因不是运气，而是美国建立了当时世界上最有效率的制度。

　　强大的核心在制度。美国建立了一整套完整的以自由竞争为基础的经济制度，确保经济活力经久不衰；在经济制度之上，美国建立了一套能够协调内部利益冲突，制衡权力扩张，维护国家统一和政治意志集中，同时具有自我更新和重生能力民主共和政治制度。美国各项制度设计的吐故纳新和自我更新，避免了制度僵化和因循守旧，保证了其灵活性。

　　美国建立了良好的知识产权保护制度，这套制度最大限度地保护了企业和个人的创新积极性，让真正为创新做出贡献的人获得最大限度的价值认同和财富认同；同时，这套制度又不失灵活地鼓励技术进步被社会共享，在保护私人利益的基础上兼顾了社会利益；所以技术进步的力量在美国从来没有枯竭过。二战之后，科技上最主要的进步几乎都发生在美国，美国也无可争议地引领着以信息科技为代表的新经济发展。

　　以产权保护为基础的契约法律制度。美国第18任总统格兰特将军的陵园里立着一座小孩的坟墓，墓里的小孩是在200多年前因游水而夭折的。伤心的父亲在自己的庄园内为儿子垒了这个小坟墓。父亲在出让庄园时要求在契约中加了一个条款：任何时候、任何情况下，都不可以毁掉儿子的坟。200多年过去了，这块土地的主人不知道换了很多茬，但是因为契约，小孩的坟墓一直完整保留着。即便作为总统墓地，也没有人打过小孩坟墓的主意。美国政府和美国人的契约精神庇护着这位小孩可以长眠于此。

　　高效而发达的资本市场体系。美国逐步建立了一整套完善的资本市场体系，为企业、个人和政府的各种经济活动提供便利高效的融资和投资服务，确保任何一个能创造出经济价值的想法获得资金支持而顺利付诸实施，确保每一位拥有创新精神的人才获得财富认同。美国硅谷的炫丽完全建立在美国知识产权保护体系、契约法律体系和完善资本市场体系之上。

　　美国在自由竞争、优胜劣汰的经济制度基础之上，建立了一套以一人一票为基础的民主共和政治制度。经济领域的权力是以一个个的美元为计算依据的，但是政治上的权力是以一个个的人头为计算依据的。如果在经济竞争中败下阵来的大多数人认为现行的市场经济游戏规则过分偏向于财富和权势，他们可以通过手中的选票对这些规则进行修正。政治上的一人一票很好地限制了经济领域中的美元力量，使得美国社会不会出现“朱门酒肉臭，路有冻死骨”的极端分化局面。

　

ljandcyz2008

　美国政治制度设置，较好处理了权力分散和制衡关系，确保国家政治权力不会集中于某一个人或者某一个集团，也避免出现无政府主义泛滥和国家分裂，特别保证了司法作为最后一道关口的独立性和公正性。相对于集权政治制度，美国的政治制度确实牺牲了一部分效率，但是权力制衡保证了国家政治层面不会犯重大错误，避免了政府权力过度膨胀而损害公民基本权利。更重要的是，美国政治制度的设计容忍这套体系的吐故纳新和自我更新，避免了制度僵化和因循守旧，保证了政治制度的灵活性。

　　在上述经济制度基础上，诞生了以人性化、多元化和包容性为核心的美国文化，美国梦才有可能成为现实，引来全世界的优秀人才到美国寻梦。

　　美国文化尊重人的价值和生命。对历届美国总统对外政策的最大压力不是损失几架先进飞机，更不是损失多少美元，而是美国人的生命和自由。美国文化的多元化和包容性同样令人尊敬。美国的经济中心在纽约，政治中心在华盛顿，娱乐中心在好莱坞，赌城在拉斯维加斯，长春藤盟校则在东北，阿拉斯加的爱斯基摩人，德州的西部牛仔，关岛的缤纷海洋世界，夏威夷的冲浪，蒙大拿州、爱达荷州、怀俄明州的黄石国家公园，印地安文化。美国欢迎来自世界各地的人才，无论肤色、性别、信仰、出生等等。

　　美国文化甚至能够容忍敌人站在自己的讲台上推销美国政府和美国人反对的思想。许多美国人包括美国政府非常反感伊朗总统内贾德和他的思想，可是这些并不妨害内贾德走上哥伦比亚大学的讲台，公开推销他的主义；而且美国电视台还向全美电视直播内贾德的演讲。没有一流的自信和包容性的文化垫底是无法做到这一点的。

　　除了对外包容，美国内部的包容性也令人折服。2008年总统选举中，奥巴马和希拉里这两位民主党候选人为了争夺总统候选资格，从五大湖到西海岸，从政治主张到个人生活，斗得不可开交，争的面红耳赤。但是一旦奥巴马用选举制度合理获胜，这两位“针尖对麦芒”的竞争对手很快化敌为友，欣欣然拉起手来，共同开始了“为美国利益而奋斗”的新征程。可以设想，要是在东方国家，例如泰国、韩国等国家，这样的竞争对手之间一定会成为老死不相往来的死对头，双方甚至都可能会不惜一切代价从肉体上消灭对方。

　　在美国强大的经济实力、灵活高效公平的制度和宽容的文化基础上，诞生以机会均等为基础的美国梦，吸引了全世界的优秀人才。

　　尽管2008年美国遭受经济大萧条以来最严重衰退，但根据《纽约时报》与哥伦比亚广播公司的联合调查显示，72％的美国民众依旧深信辛勤致富的美国梦，其中 44％的受访者认为已达到美国梦（而四年前仅为32％），31％希望有生之年能够达成，只有20％的受访者宣告放弃希望。美国民众对美国梦的真心信赖是美国社会稳定和进步的最原始动力。

　　美国用她的科技、制度、文化和美国梦获得了全世界优秀人才的青睐。香港《信报》的资料显示，美国技术移民人数约占美国总人口的12％。在高科技大本营硅谷的创业者中，技术移民占总人数的52％，全球25％的专利审请案，是由他们提出。从1991－2007年，移民劳动力在美国的比例从9.3％升至15.7％，持有学士学位的美国科学与工程劳动人口中，移民占了24％，而持有博士学位的相关劳动人口中，移民更占了47％。移民又共同创办了许多美国著名的高科技公司，例如Google、英特尔和雅虎等。根据美国国内安全部的统计数据，2008美国发放创纪录的110万张绿卡；并且有创纪录的104.6万人入籍，取得美国公民资格。肯利亚移民后代黑人奥巴马当选美国总统，更是集中体现了美国对世界人才的认可和包容。奥巴马的当选获得全世界多个国家民众的自发支持。怪不得有专门办理美国移民的公司把门口的广告改为：移民美国吧，你的孩子47年后有机会成为美国总统！

　　美国是一个公开标榜追求财富的国家，但从未被财富所腐蚀。相当一部分美国富翁都没有选择把积累起来的财富留给后代，而是以公益捐赠（捐赠给大学基金、研究基金、福利基金、环保基金和科学基金）等形式回馈社会。富豪排行榜排名第一第二位的两位美国富豪，比尔盖茨和巴菲特都把平生绝大部分家产捐赠给了公益性基金。美国富人的这种财富观，使得美国的社会财富不会随着时间和优胜劣汰的竞争不断向少数人集中，而是很好地保持了社会财富的不断流动，有利于打破阶层隔离和僵化，保持社会阶层的灵活性和可变性，为底层人的上升预留了空间和希望。美国绝不仅仅是一个经济、军事、政治强国，更是一个文化强国和精神帝国。美国奉行个人、个人自由、人的尊严作为最高原则的道路；美国民众对美国道路的选择，不是武力威逼的结果，不是军事帝国强加的结果，更不是物质诱惑的结果，而是千百万美国民众自由选择的结果。

　　美国的强大最终表现在美元的全球地位上，美元是全球占据绝对优势的储备货币、全球贸易结算货币和全球主要清算货币。强大美元的背后是美国经济、政治、文化、制度和军事实力。可以毫不夸张地说，美元体现了美国的终极利益，反映了美国的终极实力。如果说美国走向衰亡，一定是从美元开始的；如同大英帝国的衰落就是从英镑的崩溃开始一样。

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　2008年美国遭受大萧条以来最严重的金融经济危机，美式自由市场经济体制面临分崩离析的险境，国际上多个国家公开指责美国，质疑美国的信用。形形色色的预言家和分析师，包括投资大师罗杰斯在内，从多个角度唱衰美国，冠以“债务帝国”，“美元泡沫”，“清算美国”，“美国溃亡”等等大帽子。

　　令人啼笑皆非的是，在金融危机最恐慌的阶段，作为风暴中心的美元却出现了贬值六年来的绝地反弹，恐慌万分的投资者纷纷抛售各类风险资产，包括一直被认为高收益的新兴市场资产，一窝蜂地冲向美国国债市场，美元指数从最低点71附近最高涨到88。这种反常现象恰恰说明，美国依然是世界上最安全的市场，美元依然是最受信任的货币，美国国债依然是所有资产的最后“安全港湾”。

　　美元指数在金融危机恐慌时显著上升

　　图表数据来源：彭博资讯。

　　近现代史上美国曾经面临多次危机，无数人曾经多次唱衰美国。

　　第一次，1929年-1933年的大萧条，经济面临崩溃境地。

　　第二次，耳熟能详的“垂死腐朽的帝国主义”理论。

　　第三次，苏联1957年率先成功发射人造卫星，美国惊恐万分。

　　第四次，上世纪60年代美国深陷越战泥淖，“美国衰落论”者萨缪尔•亨廷顿预言美国将在2000年没落。

　　第五次，1973年爆发的世界性石油危机和美国出现的滞涨局面，美帝没落论流行一时。

　　第六次，上世纪80年代初日本迅速崛起，日本产品横扫美国市场，全世界向日本人取经，日本人的风头远远盖过了美国。

　　第七次，1987年，保罗•肯尼迪的名著《大国的兴衰》面世后，“美国衰落论”再起。

　　第八次，2001年美国科技网泡沫破裂和911恐怖袭击，美国必将衰亡论又盛行一时。

　　最近一次，2008年的金融危机，美式资本主义要终结，美国正在建设有美国特色的资本主义云云。

　　不过，遗憾的是，尽管每一次有很多人幸灾乐祸地希望美国衰落，期盼美国日薄西山，奄奄一息，但这种期盼数十年来带给期盼者的永远是失望。美国凭借其制度的良好弹性、超强的纠错能力、社会动态包容性，不断地更新、升级自身能力，每一次总是让唱衰者们目瞪口呆，咬牙切齿。韩国人白天到大街上扯着嗓子喊“打到美国，美国人滚出韩国”的口号，甚至切指明志，恨不得画个圈圈诅咒美国，不过晚上回家还是挑灯夜战备考托福，争取早日奔赴万恶的美利坚。

　　每一次看似衰落的美国站起来之后反而比之前更强大，这一点清晰地反应在美元不断向世界渗透上。

　　上世纪70年代中期石油输出国组织同意用美元结算石油，石油价格越高，石油美元占用资金就越多，美元牢牢占据了核心能源市场。

　　上世纪70年代美国借钱给拉丁美洲国家助其建设，不过80年代初美国大幅提升利率，美元迅速升值，借美元债务的国家一个个被债务拖垮。

　　1985年广场协议之后，日本资产泡沫疯狂上涨，自以为财大气粗的日本人把大把的日元换成美元去购买美国高价资产，替美国投机分子解套，顺便把从美国辛苦赚来的美元还给美国。

　　1971年布莱顿森林体系破产之后，虚拟经济和资产泡沫登上舞台，全球投资客狂炒虚拟经济，玩弄衍生产品，数以百万亿计的美元成为了赌博筹码。

　　美元搞垮拉丁美洲之后，90年代东南亚迅速崛起，美国找准东南亚的漏洞，1997年搞出金融危机，用危机证明这些国家的危机是因为外汇储备不够，所以亚洲国家出卖劳动力和资产拼命积累外汇储备，又有几万亿美元落入了美国腰包。

　　科技网泡沫破灭之后，美国对内玩资产泡沫债务游戏，对外搞起了打白条买现货的“永动机游戏”，花花绿绿的美钞和一张张国债换来的美国人几年的幸福生活。2008年金融危机爆发，美国一下子把利率降低到了零附近，但需要大把美元的国家有的是，美元继续可以源源不断流向世界，为美国换来真金白银。这次美元估计盯上了商品。

　　无论怎么玩，美元的渗透地域和渗透产品范围一直在扩大，美国的实力丝毫未见有真正的下滑。

　　危机之中，美元依然是全球央行外储的首选，占比虽有所下降，但基本保持稳定，没有出现预言家们宣扬的大规模抛售美元资产的局面。根据国际货币基金组织（IMF）发布的数据显示，在2009年第二季度末，美元储备占全球已知币种构成的外汇储备总额的62.8％（详见第六章第四节）。历史上美元资产比重处于低位要追溯到1996年，但当时美元储备占全球外汇储备比例依然高达62.1％。