读书频道----尽享财经智慧 (3) 证券类专题

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第一节 主体思维选股法的系统构成（2）
《选股其实很简单：主体思维选股法》中信出版社作者：玉名

　　“主体思维选股法”的精髓是什么？相信看过前两章的投资者应该已经产生一些感悟了：用自己的优势去博弈市场及其他投资群体的弱势?并从中获利。（大家可以继续强化这个理念，在后面的分析中，你会进一步体会到这句话的内涵与妙处）。市场是纷繁复杂的，走势的变化是捉摸不定的，如果我们化繁为简，将未知因素变为确定的因素，就能够轻松地把握行情的脉络，“主体思维选股法”就是从投资者自身的优势出发，将市场所有变化的根源总结为五大核心要素——政策、资金、重组、供求关系、价格，其中前三个为国内要素，后两个为国际要素。这五大核心要素分别对应着不同的赢利模式，不同的赢利模式又对应着不同的操作模式，而笔者在第二章中已经将操作模式的经典模型详细呈现了出来?由此可知，虽然市场不断变化，但五大核心要素在市场中的地位不会变，自然对应的赢利模式不会变，对应的操作模式也不会变，也就是说投资者只需要根据市场的动态变化，自主地选择当下作用的核心要素，就能够轻松地把握整个市场的行情，这就相当于投资者自己找到了一条通向股市成功道路的捷径。

　　具体应用时，步骤如下：首先选择五大核心要素中的一个，这是确定操作特性和方向的一步，接着挑选要素中的一个方面进行深入分析，随后可进入到大行业的选择，从大行业中再选出自己最有研究或最擅长的细分行业入手向下拓展（原则就是最大限度地?挥投资者自身的主体优势）。细分行业之后就可以转到股市中的相关板块，此时个股范围往往已经从1 700多只缩小到几十只或十几只了，此时再配合简单的技术分析和趋势选择，就能够顺利完成个股的选择。更加重要的是，此时不是选出一只牛股，而是一批质地优良的个股，在提高操作成功率的同时，也为资金分仓提供了更多的选择。此外，选股的同时其实已经确定了对应的赢利模式，而每种赢利模式下又对应着明确的经典模型、卖出法则等（第二章中介绍的经典模型和卖出法则，就是在为此时介绍的操作作准备）。

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第一节 主体思维选股法的系统构成（3）
《选股其实很简单：主体思维选股法》中信出版社作者：玉名

　　接下来笔者会用实战案例去诠释这套选股系统，现在先简单作一个铺垫性的介绍，大家可以参考图3-2，回顾一下笔者曾经的操作流程。笔者先从国际核心要素入手，当时选择了“供求关系”，原因是大宗商品期货市场出现了异动，诸多品种在底部放量出现牛市特征，因此按照系统走势指向了有色金属行业。而对于这个大行业下的细分行业，笔者选择的是“锌”这个品种，因为其构成较为简单，对比的就是股市中的锌板块，从而选出驰宏锌锗（600497）和锌业股份（000751）等个股，由此完成选股。后面通过简单的技术分析即可入场操作，并运用中长线策略和卖出三法则进行卖出操作。

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　2．选不到好股的原因

　　大多数股民是怎样选股的呢？我们可以通过图3-3了解一些情况，该图反映了典型的自下而上式的选股所带?的困扰。股民直接选定个股，然后再去分析它的概念，结果发现概念越找越多，烦恼也就越来越多。这么多的概念，哪个是可以依靠的？思前想去，还是买了再说，买了之后发现，个股就是不涨，所谓的概念只是浮云，卖也不是，不卖也不是，不知道如何操作，最后看到市场大涨，而自己依然没有获得利润，只好选择忍痛出局。过了一段时间再去看那只被抛出的个股时，却发现其已经大涨。一年下来，股民在一起聊天时会自豪地指着某某牛股说，“当时我曾经买过它……”然后又指着另外的牛股说，“这个我也买过……”此时如果你再问后来呢，他便笑笑说，“我?了它，它就成了牛股。”随即大家哈哈一笑。但这样的笑，背后却隐藏着股民实实在在的无奈。

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　3．详解主体思维选股法

　　了解了失败的根源，就能从根本上解决问题。“主体思维选股法”是采用自上而下的方式，根据市场动态的变化，从不同的要素入手（投资者可以自主选择入口），一旦选择便确定了一系列的选股套路，只需简单地执行，很容易就能够走出股市迷宫，到达成功的彼岸（投资获利）。此时大家一定会有很多的疑问，比如，为什么要选择这五个要素入手，而不是别的呢？从定义上来讲，股市的核心要素是可以改变股市运行趋势的因素，是市场炒作的要点和重点，无论股市出现什么样的行情，都与这几大核心要素有关。所以“主体思维选股法”从这里入手，自然可以很容易地把握整个行情的脉络。

　　股市的核心要素分为国际和国内两种。目前，国际要素对A股市场的影?越来越明显。A股市场再也不是一个封闭的环境，特别是A股市场资金构成的日益丰富，国际市场联动效应的日益增强，以及国际上以A股为标的品种的股指期货的推出，使得国际要素也成为左右A股走势的重要力量，引发了A股炒作模式的新变化。

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　　如图3-4所示，国际要素分为两类，一种是供求关系，一种是价格。其中受供求关系影响的是有色金属、农产品、能源产品等影响国际民生的大宗商品期货，一旦其供求关系发生变化，必然会引发一波巨大的行情。因此，在供求关系的变化中，蕴藏着中长期的大机会。而价格要素主要与原材料市场有关，变化更快，蕴藏的短线机会更多，往往是短期内价格的大幅波动会引发估值的变化，从而带来股市的机会。以上两点就是普通投资者经过一定的研究和努力就可以把握的国际核心要素，把握好这两个要素，不仅可以帮助投资者抓住股市上涨的机会，还可以帮助投资者规避风险，尤其是当一些国际要素出现变化，而其尚未传递到A股市场时，投资者可以提前作出判断，保证资金的安全。如今股指期货推出?做空也可以赚钱，因此上述要素在做空时也能有很好的应用。

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　如图3-5所示，国内要素分为三类：政策、重组、资金。A股市场近20年来，每时每刻都在与以上这些主导要素产生关联。举个最简单的?子，当股市出现下跌行情时，按照常理股民最应该想到的应该是出局离场，但在A股市场，人们第一想到的是管理层出利好救市，可见政策引导A股市场走势的观念已经在人们的意识中根深蒂固。重组并购是A股市场永恒的话题，相比于国内大量的公司数量，能够上市的公司毕竟是少数，而一旦上市就可以获得强大的融资渠道，所以壳资源就成为A股市场中最为稀缺的资源，哪怕是在大熊市中，重组并购依然会为投资者带来丰厚的利润。资金应该是投资者最为熟悉的，“跟庄”一词的火热就源于投资者对于大资金的追捧，但现在早已经不是庄股时代了，第二章介绍过，?资者需要把握多空变换趋势才能够赢利，很多题材、概念背后实际上都是资金在主导。

　　政策、资金、重组、供求关系、价格这五大要素是笔者总结出来的影响A股的核心要素，从这五大核心要素入手选股，可以快速而集中地发现个股获利机会，而且当你选择从哪个入口选股时，就已经确定了这类个股的特点和操作方法，所以操作时更具有针对性。一套科学的操作法，不仅可以完成对牛股的筛选，同时也能够评估和规避一个板块的风险，这也是“主体思维操作法”的优势所在。下面笔者将从具体的实战案例入手，为大家深入解析这套方法的精髓，以及实战应用的效果。

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第二节 政策扶植出黄金（1）
《选股其实很简单：主体思维选股法》中信出版社作者：玉名

　　1．股市中的黄金

　　黄金作为国际硬通货，在货币中的地位毋庸置疑。是金子总会发光的，金子的光芒永远不会被埋没。那么在股市中，哪些?素有类似黄金一样的地位呢？笔者认为是政策。政策实际上并不直接主导股市，按照常规，政策主导经济发展的方向，而经济发展体现在上市公司的业绩上，通过业绩传导到股价上。但A股市场是一个新兴市场，政策主导的不仅是经济发展，还有资金流向。政策宽松会促使各界资金积极进入股市、楼市（主要原因是资金投资的渠道较少，而实体经济一旦资金富余较多，必然会有一部分投入到虚拟经济中），加之初期股市规模较小，所以频繁出现了政策变动直接引发股市大幅波动的情况，这样的现象被称之为“政策敏感”。

　　如今我国的股市规模已经扩大到了一定的程度，2009年底A股市场一跃成为世界上市值第二大的股市。虽然我国经济规模非常庞大，总的资金量相当可观，但依然存在着“政策敏感”的现象。资金一旦游走于实体经济、资本市场之间，就会给股市、楼市带来非常大的波动，间接地体现为市场的“政策敏感”。因此，政策要素对股市而言实际上有双重的影响，一方面，政策影响入市资金，通过入市资金影响股市，从而实现政策对市场的作用。货币政策就是最为明显的例子，加息、降息、准备金率的升降，都会直接导致资金进入或流出股市。另一方面，政策直接影响相关行业的景气度，或向上带动行业的发?，或对行业进行调控，这样也会使相关行业中的个股出现大涨、大跌的走势，比如《十大产业调整和振兴规划》，国资委推动央企改革，工信部对钢铁、水泥行业提出淘汰落后产能等行业政策均直指股市中相关板块的走势。因此无论以上哪种情况，投资者都应该给予密切关注。

　　2008～2010年是政策要素在股市中高度活跃的年份，之所以如此，源于股市规模的扩大。市场资金量达到一定数量级后，就能够对市场产生巨大的影响，此时资金不再是选“股”，而是选“时”。资金越庞大就越依赖经济发展和政策要素（关于选时与选股资金，笔者在第五章中设立了?个详细的专题介绍），而一旦这样的资金启动，就会活跃一段时期。在市场处于危机时，尤其能够体现政策要素中流砥柱般的作用。所谓的“危机”可以是市场陷入到熊市状态，也可以是市场进入持续调整状态，或者是股市弱势难改的阶段，总之就是股市本身的因素难以解决，需要外力刺激作用的时候。一旦“危机”出现，就是政策要素的活跃期，而应用的要点就是，选取政策所指的复苏对象。当然这里面也有实质影响和概念影响的区分，前者需要应用中长线策略，而后者则只能够采取短线策略。

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　　2．“大”政策出大行情

　　2008年，A股市场一跌再跌，降息、降准备金率往往只在当天有一些效果，很快就又开始新的下跌，市场心态非常脆弱，对一些小打小闹的利好已经开始麻木，唯有出台实质利好才能扭转趋势。投资者要注意，市场危机越严重，就越会有大的政策来救市，而政策影响力越大，行情也就越大，即所谓大政策下有大行情。就在市场一筹莫展之际，2008年11月，国家推出了“4万亿元投资计划”以应对全球金融危机，空前的刺激政策一出，股市顿时有了反应。大型基建项目是4万亿元投资的主要对象，因此当月直接受益板块如机械设备、建筑建材板块上涨幅度分别超过3254％和3121％，拉动大盘展开反弹。

　　到了2009年2月，又一项前所未有的重磅政策——《十大产业调整和振兴划》的全部出台，使各相关行业顿时焕发了活力，股市对应的板块也找到了突破口。先是有色金属板块，短短2个月间累计涨幅超过83％，而煤炭业涨幅为60％，随后3～4月煤炭板块继续上涨，在大盘涨幅为1895％的情况下，板块涨幅达5398％。随后行业沿着钢铁——有色——煤炭——金融——地产——钢铁的路线，轮番启动，几乎达到了疯狂的地步。到“7·29”大跌前，一个半月间钢铁股板块上涨幅度达到43％，这几乎是之前三个月涨幅的总和。演绎这样的疯狂之后，8月，股指在通过一个月持续的长阴调整后，彻底结束了这一波行业复苏引发的大行情。

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　通过图3-6可以发现，有色金属、地产、煤炭、钢铁、银行板块的涨幅均大大超越了股指涨幅，成为整个市场中涨幅居前的板块。所有这一切的背后料是政策支持在起作用，《十大产业调整和振兴规划》所涉及的产业包括汽车、钢铁、船舶、石化、轻工、纺织、有色金属、装备制造、电子信息和物流。振兴规划细致、完善，并且直接提供优惠政策，为这些行业带来了实质的影响。2009年年底公布的数据显示，振兴规划实施成效显著，除物流业外，其余九大产业相继结束生产大幅下滑局面，实现稳步增长——从2009年上市公司业绩出现快速增长，创历史新高就可见一斑。如果没有国家提供的财税和金融支持，兼并重组是很难推行下去的，没有资源的整合，行业复苏就是一句空话，所以空前的政策扶持力度，带来了?前的效果，为股市带来了一波波澜壮阔的中长期大行情。

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　　3．危机下总有大机会

　　“三十年河东，三十年河西”，股市中也是如此，而且转变更加频繁，今日之热点板块就可能成为明日大跌之板块，?天低迷的板块过些时日就变成了大涨的热点。2009年8月一个月的调整，足以让任何投资者感觉到寒意，期间领跌的就是之前大涨的品种，旧风格的结束，使市场再度陷入了“危机”，似乎什么也无法止住股指的下跌。这是困难也是机会，又到了政策要素发挥作用的时间了。“4万亿元投资计划”已经取得明显成果，拉动了地方大量资金。经济在区域发展上的不平衡现象凸显，一些地区已经饱和，而另外一些地区发展的空间和需求依然巨大，有足够的基础设施投资的空间，不仅不会引发未来过剩的风险，反而存在大量的机会。

　　在2009年第四季度初，笔者就提?区域板块有机会，就是因为看到了国家政策的转向。投资环境从2008年第四季度金融危机严重、力度空前的反危机状态，逐步回归常态，大家经常听到的言论不再是关于经济复苏，而是如何调整结构，促进经济发展的均衡性。此时“区域经济”一词开始频繁被提及，这种政策的转向，也带动了整个股市相关热点的转向。第一个区域振兴规划就是审议并原则通过《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见》。随后又有广西北部湾、广东珠三角、江苏沿海等十大区域被列入区域振兴规划。

　　区域经济的开发是个漫?的过程，对当地实体经济的拉动作用也是长期的。在区域经济发展上，虽然国家推出了大的政策，但与《十大产业调整和振兴规划》带来的实质性影响不同，地区建设的复杂度和困难度更大，所以国家更多地是提供了相关政策的方向，而实际的实施则需要地方政府开展具体的工作。这是非常庞大而复杂的工程，短期内并不会产生实质的影响，但投资市场对于实业投资从来都是先反映在估值上，股市炒作就是以预期为标准，因此区域经济适用的就是短线策略。

　　从A股的特性来看，国家的政策导向往往催生地域性牛股的整体爆发，地域板块的联动性又起了进一步的推动作用，使行情向纵深进发，演绎出更多的机会。区域经济对应股市行情的要点是地产价值重估，利好交通以及基础建设。这是因为地方政府拉动经济最有效、最直接的方式就是启用大规模的固定资产投资，而这些投资往往都是围绕一个特定项目进行的，比如上海的迪士尼项目、世博概念，重庆的两江新区项目等。利用这样的思路，笔者对应地挖掘出了一批股市牛股，如海西板块的龙头三木集团（000632）、漳州发展（000753），它们兼顾地产和道路建设；海南、新疆、成渝等板块的牛股均诞生于交通运输板块，海南高速、四川成渝（601107）、渝开发（000514）等；图们江概念的营口港（600317）；黄河三角洲概念的山东高速（600350）与日照港（600017）。此外浦东概念、滨海新区概念，也都是以地产、交通和基建为热点，陆家嘴（600663）、亚通股份（600692）、金山开发（600679）等都成为同期的大涨牛股

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聪明的投资者：有史以来 投资最佳著作





本书简介


本书主要面向个人投资者，旨在对普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。本书不是一本教人“如何成为百万富翁”的书籍，而更多地将注意力集中在投资的原理和投资者的态度方面，指导投资者避免陷入一些经常性的错误之中。

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沃伦•巴菲特：怀念本杰明•格雷厄姆
《聪明的投资者：有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者：【美】本杰明•格雷厄姆

　　几年以前，在即将80岁之际，格雷厄姆向一位朋友表达了他的想法：希望每天都做一些“傻事、有创造性的事和慷慨的事”。

　　他的第一个奇怪目标反映了这样一个事实：他善于使自己的想法不会带有任何说教或傲慢成分。尽管他的想法是强有力的，但是，它们的表达方式无疑是温和的。

　　本杂志的读者无需我们对格雷厄姆的创造性成就进行细致的介绍。在绝大多数情况下，某一学科的创始人都会发现，自己的研究成果很快就会被后继者所超越。然而，这本书对一种混乱和令人困惑的业务领域进行了系统化和逻辑化的分析；与此同时，在本书出版后的40年时间里，人们很难想出，有哪一个人能够在证券分析领域曾经达到过格雷厄姆的水平。在这一领域，许多研究成果发表之后，仅在几个星期或几个月内就会看上去非常可笑；然而，格雷厄姆所提出的原则却一直是稳妥的。在金融风暴摧毁不可靠的知识体系之后，这些原则所具有的价值经常会得到提升，并且能得到更好的理解。他的稳妥建议给他的追随者们带来了可靠的回报，甚至使得那些天资赶不上聪慧的从业者（他们因为追求卓越或赶时髦而摔了跟头）的人，也获得了可靠的回报。

　　关于格雷厄姆在自己的专业领域所拥有的支配地位，最突出的一个方面在于，这并不是从全神贯注地关注某一个目标的狭隘思维活动中所取得的。相反，他的这种地位是几乎无法定义的广泛的智力活动所带来的副产品。毫无疑问，我从未遇到过思维如此广泛的人。惊人的记忆力，对新知识一如既往的着迷，以及能够把这些知识重新应用于表面上不相关联的问题，所有这一切使得他的思维方式在任何领域都会受到人们的喜爱。

　　但是，他的第三项责任（慷慨），正是他比所有其他人都做得更成功的地方。我是以一个学生、一个雇员和一个朋友的身份认识格雷厄姆的。无论从哪一种关系来看（在他所有的学生、雇员和朋友看来），格雷厄姆在自己的想法、时间和精力等方面都表现出了毫无保留的慷慨。如果想寻求一种明晰的思维，那么没有比格雷厄姆更好的人选了。而且，如果需要获得鼓励和忠告，就可以随时去找格雷厄姆。

　　沃尔特·李普曼（Walter Lippmann）曾经说起过那些为后人栽树的人。格雷厄姆就是这样的一个人。

　　——《金融分析师杂志》，1976年11/12月刊。

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本杰明·格雷厄姆生平简介（1）
《聪明的投资者：有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者：【美】本杰明•格雷厄姆

　　本杰明•格雷厄姆生平简介

　　——贾森•兹威格

　　本杰明•格雷厄姆何许人也？为什么我们要倾听他的建议？

　　格雷厄姆不仅是他生活的那个时代最佳投资人之一，而且是有史以来最伟大的实践投资思想家。在格雷厄姆之前，资金管理活动在很大程度上就像是中世纪的行会，为迷信、臆测和神秘的巫术所左右。格雷厄姆的《证券分析》该书由格雷厄姆与戴维•多德（David Dodd）合著，于1934年出版。作为一部教科书，把这个乌烟瘴气的圈子转变成了一种现代职业。

　　而格雷厄姆的这部《聪明的投资者》，则是有史以来第一本面向个人投资者并为其提供投资成功所需的情绪框架和分析工具的专业书籍。至今，它仍然是面向投资大众最好的一本书。《聪明的投资者》是我在1987年作为一名涉世未深的记者加入《福布斯》杂志后阅读的第一本书。格雷厄姆坚信，任何牛市最终都将遭遇惨败；这一说法给了我极大的冲击。那年10月，美国股票市场遭遇了有史以来最大的单日暴跌，而我也被套牢其中。（如今，在经历了20世纪90年代末期狂猛的牛市和2000年年初开始的熊市之后，《聪明的投资者》读起来显得比以往更具有预见性。）

　　格雷厄姆深刻的见解来之不易：它来自于他本人投资失败的惨痛经历，以及对市场心理学数十年历史的孜孜研究。1894年5月9日，格雷厄姆出生于伦敦，当时名叫本杰明• 格罗斯鲍（Benjamin Grossbaum）；其父亲是一个瓷器餐具和小塑像经销商。在第一次世界大战期间，格罗斯鲍家族将其姓氏Grossbaum改为Graham，因为原名像是一个德国姓氏，招人疑忌。在格雷厄姆一岁时，他们举家迁往纽约。起初，他们的生活很优裕：有一个女佣、一名厨师和一个法国女管家，并且住在第五大道北区。但格雷厄姆的父亲于1903年去世了，其瓷器生意亦摇摇欲坠，一家人的生活也逐渐陷入了困顿。格雷厄姆的母亲把自己的家变成了廉价的寄宿公寓，然后借钱进行股票的“保证金”交易。1907年的股灾把她的本金一扫而光。格雷厄姆有时会回想起那段屈辱的日子：当他的母亲兑付支票时，银行出纳员会讥讽地问道：“多萝西•格罗斯鲍的信用能值5美元吗？”

　　幸运的是，格雷厄姆赢得了哥伦比亚大学的奖学金，他的才华也在这里结出了硕果。1914年，格雷厄姆以全班第二名的成绩毕业。在他的最后一个学期，该校有三个系（英语系、哲学系和数学系）邀请他担任教职。当时，他只有20岁。

　　格雷厄姆并没有从事教学生涯，而是决定到华尔街闯荡一番。起初，他加入了一家债券交易公司担任文员，旋即成为一名分析师，然后是合伙人。不久以后，他开始经营自己的合伙投资机构。

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　　如今互联网股票的暴涨暴跌并不会令格雷厄姆感到惊讶。1919年4月，他在Savold轮胎公司上市的第一天大赚了250％。当时，正是汽车企业大受追捧的时代。同年10月，该公司爆出欺诈丑闻，其股票变得一文不值。

　　格雷厄姆变成了一个对股票进行微观研究（甚至是细致研究）的大师。1925年，他与美国的州际商业委员会合作，对石油管道公司晦涩难懂的年报进行了深入的研究。他发现，北部管道公司拥有至少价值每股80美元的高等级债券，而当时该公司的股价仅为65美元。（他买进了该只股票，敦促该公司的管理层提高分红率，然后在3年以后以110美元卖掉了该股。）

　　尽管在1929～1932年大萧条期间，格雷厄姆的亏损接近70％，但他闯过了这一关，并在其后的岁月卷土重来，在大牛市的废墟上收获了大量有利的交易。格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆—纽曼公司的年收益率不低于14.7％，高于同期股票市场12.2％的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。格雷厄姆—纽曼公司是一家开放式基金（参见第9章），是格雷厄姆与一位资深的投资人杰尔姆• 纽曼（Jerome Newman）合伙开办的。在大多数时间里，该基金都不接受新的投资者。感谢沃尔特 •施洛斯（Walter Schloss）为我提供的数据，这对我测算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其后记中，格雷厄姆提到其收益率达20％，这似乎是未扣除管理费之前的收益。

　　格雷厄姆是怎样做到的呢？凭借非凡的智慧，敏锐的判断力，再加上丰富的经验，格雷厄姆建立了一套自己的核心原则。这些原则至今仍然适用，一如其在格雷厄姆的时代：

　　股票并非仅仅是一个交易代码号或电子信号，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权；企业的内在价值并不依赖于其股票价格。

　　市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。

　　每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数。你付出的价格越高，你的回报就越少。

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　　无论如何谨慎，每个投资者都免不了会犯错误。只有坚持格雷厄姆的所谓“安全性”原则——无论一笔投资看起来多么令人神往，永远都不要支付过高的价格——你才能使犯错误的几率最小化。

　　投资成功的秘诀在于你的内心。如果你在思考问题时持批判态度，不相信华尔街的所谓“事实”，并且以持久的信心进行投资，你就会获得稳定的收益，即便是在熊市亦如此。通过培养自己的约束力和勇气，你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标。说到底，你的投资方式远不如你的行为方式重要。

　　这本修订版的《聪明的投资者》，旨在将格雷厄姆的理念运用于当代金融市场的同时，保留其原文的完整性。为了便于理解，我在格雷厄姆的原文页下增加了一些注释，而格雷厄姆的原文中注释则移至书后的“尾注”中。本书是经过修订后的第4版，它是格雷厄姆在1971～1972年更新后，最初于1973年出版的。在格雷厄姆原著的每一章之后，你都会看到一篇新增的评论。在这些引导读者的内容中，我将添加一些新的例证，以此来说明，对今天的投资者来说，格雷厄姆的原则仍然是多么贴切（以及多么使人思路开阔）。

　　第一次乃至第三次或第四次阅读格雷厄姆的这部杰作，你都会有一种兴奋和愉悦的感觉，这令我非常羡慕。像所有的经典著作一样，本书会改变我们看待世界的方式；而且，通过教育我们，本书也能够获得新生。你读得越多，就理解得越深刻。以格雷厄姆为向导，你必定会成为一个非常聪明的投资者。

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投资与投机：聪明投资者的预期收益（1）
《聪明的投资者：有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者：【美】本杰明•格雷厄姆

　　本章将简要介绍其余各章要论述的主要观点。尤其是我们希望在本书的一开始，就针对个人及非专业的投资者，确立恰当的证券组合策略这一概念。

　　投资与投机

　　何谓“投资者”？在本书中，这一说法始终是与“投机者”相对应的。早在1934年我们撰写的那部《证券分析》教科书中，就试图准确地定义两者之间的差别：“投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。”

　　尽管在随后的38年中，我们一直坚守这一定义，但是值得注意的是，在这一时期使用“投资者”这一术语时，情况发生了重大改变。在1929～1932年的市场大崩溃之后，所有的普通股都被看成是投机性的。（一位知名的权威人士直言不讳地宣称，只有购买债券才能称之为投资。）因此，那时我们不得不为自己的定义进行辩护，因为人们认为，我们的投资定义过于宽泛。

　　现在，我们却不得不做相反的事情。我们必须告诫读者不要受流行语的影响，把股票市场上的每一个人都视为“投资者”。在本书的上一版，我们曾引用过一家著名的财经报刊在1962年6月一篇头条文章中的标题：

　　小投资者看空后市，他们正在进行小额股票的卖空交易

　　1970年10月，该报刊发表了一篇关于 “鲁莽投资者”的编辑部评论文章，这一次他们是竞相抢购股票。

　　以上引文很好地说明了投资与投机这一组术语多年来在使用中的混乱情形。看看我们在前文给出的投资定义，再将其与某些缺乏经验的公众投资者卖空股票的行为进行一下对比，这些人甚至会卖出自己并不拥有的股票，而大多在心里认为可以在低得多的价位上再将其买回来。（应当指出的是，就在1962年的那篇文章发表之时，市场已经经历了一次大跌，正在酝酿一次更大幅度的上升，在此时做空，可以说是最坏的时机。）从更广的意义上讲，刊物中后来使用的“鲁莽投资者”这一术语，可以看成是一个可笑的矛盾，有些类似于“挥金如土的守财奴”，只要这种语言错误不是十分有害。

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投资与投机：聪明投资者的预期收益（2）
《聪明的投资者：有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者：【美】本杰明•格雷厄姆

　　该报刊之所以会在这样的场合使用“投资者”一词，是因为在华尔街，所有的证券交易者均被简单地冠以这一称呼，而无论他们买的是何种证券，出于何种目的，以何种价格，也不论他们是在做现金交易，还是在做保证金交易。与此相对照，在1948年时，公众对普通股的态度则与此大相径庭。当时，有90％以上被访者不赞成购买普通股。大约一半人给出的理由是，买股票“像赌博一样，不安全”；也有一半左右的人的理由是，“对此不熟悉”。 *具有讽刺意味（但并不令人意外）的是，就在公众普遍认为所有的股票投资均具有高度投机性和巨大风险之时，股票价格其实相当有吸引力，而且，很快就会出现有史以来的最大涨幅。相反，当按过去的经历来看，股票价格已被推升到危险的高度时，买进股票反而被称为投资，所有购入股票的大众反而被称之为“投资者”了。

　　区分普通股买卖中的投资与投机总是具有重要意义的。因此，这种区别的消失会引起人们的担心。我们经常指出，整个华尔街系统应当不断重申这一区别，并在与公众的交往中对此反复加以强调。否则，人们早晚会把惨重的投机损失归咎于股票买卖，那些承担此种损失的人，未曾得到过适当的警示。另外，具有讽刺意味的是，许多证券公司最近的窘境，似乎正是由于它们再次把一些投机性很强的股票纳

　　* 格雷厄姆的引述来自密歇根大学为美联储所作的调查，该调查刊登在1948年7月的《美联储公告》 （Federal Reserve Bulletin） 上。受访者被问到的一个问题是：“假如有一个人不想花掉自己的钱，他可以将其放在银行、购买债券或进行投资。你认为现在以下哪一种方式最明智：存入银行、购买储蓄债券、投资房地产，还是购买普通股？”只有4％的受访者认为股票可以提供“满意的”回报；26％的人认为，买股票“不安全”，或像是一种“赌博”。从1949年到1958年，股票市场取得了有史以来最高的10年期回报率，平均年收益率高达18.7％。与这份早期调研形成对比的是《商业周刊》于2002年年底所作的调查；该调查显示，只有24％的受访者愿意对其共同基金和股票组合投入更多的资金，而在3年前，这一比例高达47％。

　　入到自己的资本金之中。我们相信，本书的读者将对普通股买卖所隐含的风险获得相当清晰的了解，这种风险与股票的高盈利机会是密不可分的，因此，在投资核算中必须同时考虑这两个方面。

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以上论述表明， 那种买入一组代表性普通股的纯正投资策略已经不复存在了。这种策略认为，人们总可以在没有令人担心的市场或“报价”风险的情况下购买股票。大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些投机成分。自己的任务则是将这种成分控制在较小的范围，并在财务和心理上作好面对短期或长期不利后果的准备。

　　就股票投机本身而言，需要补充两段话——股票投机有别于包含在大部分代表性普通股中的投机成分。直接的投机并不违法，也与道德无关，而且（对大多说人而言）也不会充实你的腰包。此外，某些投机是必然的和不可避免的，因为就大多数普通股而言，其赚钱和亏损的机会同在，所以必须有人去承担这些风险。 *就像投资一样，投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智之举，尤其是在下列情况下：（1）自以为在投资，实则投机；（2）在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣；（3）投机投入的资金过多，超出了自己承担其亏损的能力。

　　根据我们较为保守的观点，任何从事保证金交易 +的非专业人士都应认识到，事实上他是在进行投机，而且其经纪人有义务对此加以提示。任何抢购所谓“热门”股票或有类似行为的人也是在投机，或者说是在赌博。投机总是令人兴奋的，如果你能成为赌场上的赢家，其乐趣尤其妙不可言。如果你想试试运气，不妨拿出一部分资金——越少越好——并为此单开一个账户。千万不要因为市场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入。（此时，应考虑把资金撤出投机账户。）不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上将二者混为一谈。

　　* 投机从以下两个方面来说是有益的：首先，没有投机，那些未经检验的公司［如亚马逊网站和早期的爱迪生电气（Edison Electric Light Co.）］，就永远无法筹集其发展所需的资本金。其令人垂涎的巨额收益前景，正是推动创新机器得以运转的润滑剂。其次，股票的每一次买卖都是一种风险的交换（但并不会因此而消失）。买家必须承担股票的下跌风险，而卖家也承担着对应的风险，即卖出后股票上涨的风险。

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　　保证金账户使你可以通过向经纪商借钱来购买股票。利用借钱投资的方式，如果你的股票上涨，你就会赚得更多；但如果下跌，你可能会血本无归。贷款的担保物是你账户中的投资价值，因此，当这笔价值低于你的借款额时，你就必须追加资金。关于保证金账户的详细说明，请参见：www.sec.gov/investor/pubs/margin.htm、www.sia.com/publications/pdf/MarginsA.pdf, 以及www.nyse.com/pdfs/2001factbook09.pdf.

　　防御型投资者的预期投资成果

　　我们已经将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。那么，总体上他们应遵循何种路线，并且在“一般正常条件”下（如果这种条件确实存在的话），可以指望获得什么样的投资成果呢？要回答这一问题，我们首先来看7年前对这一话题的讨论，然后我们将分析影响投资者预期收益率的基本因素在后来发生了哪些重大变化，最后，我们介绍在当今（1972年早期）条件下，投资者应当做些什么并抱有怎样的预期。

　　1. 6年前的探讨

　　我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例不低于25％，且不高过75％，而股票的比例则与之相适应。最简单的选择则是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅（比如5％左右）的调整。另一种策略是，当“感觉市场已处于危险的高位时”，将股票持有比例减少到25％；并在他“感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时”，将持股量提升到最大限度，即75％的比例。

　　1965年，投资者可以从高等级应税债券中获得4.5％的收益率，或从免税债券中获得3.25％的收益率。当时（道琼斯指数892点），主要蓝筹股的股息率大约只有3.2％。这一事实以及其他一些情况，要求我们保持谨慎。我们的意思是，在“正常的市场水平”，投资者应从其购入的股票获得3.5％~4.5％的股息；另外，还应该稳步获得代表性股票基础价值（在“正常市场价格”下）的等额增加，从而使得股息和增值回报合起来达到每年大约7.5％。债券和股票的对半分配，将获得大约6％的税前收益。此外，我们认为股票部分的收益，可以在很大程度上弥补大幅通货膨胀所造成的购买力损失。

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　应该指出，上述计算得出的预期收益率，要远远低于1949～1964年这一时期股票市场的实际上升幅度所带来的回报。那一时期上市股份的整体收益率要大大高于10％，而且人们普遍认为，股市未来的收益率也应当达到与此类似的水平。但是，很少有人愿意认真地设想这样的可能性：既然过去多年的上涨幅度已相当可观，这意味着股价“现在已经太高了”，因此，“1949年以来的优异回报，意味着未来的收益不会太好，而是会很差。”

　　2. 1964年以后的实际情况

　　1964年以后的一个重大变化是，最高等级债券的利率达到了创纪录的水平，尽管其价格在1970年之后有大幅度的回升。优质的公司债券收益率目前可达7.5％，甚至更高，而1964年时仅为4.5％。与此同时，在1969～1970年的市场下跌期间，道琼斯股票的股息收益率也有相当大的提升，但在本书写作之时（道琼斯指数为900点），其股息收益率还不到3.5％，而1964年年底的股息收益率为3.2％。现行利率的变化，使得中期（比如20年期）债券市场价格的最大下跌幅度接近于38％。

　　这些变化有些令人困惑的地方。1964年，我们曾经详尽地讨论过，股票价格过高最终会导致价格大幅下跌的可能性，但是却没有特别关注，高等级债券的价格也可能出现同样的情况。（就我们所知，其他人也没有注意到这一点。）我们确实曾警告过（参见本书第4章），“随着利率的变动，长期债券的价格会有相当大的波动。”鉴于此后发生的情况，我们认为，这一警告及其相关的例证是不够充分的。其原因在于，如果投资者在1964年年底道琼斯指数收于874点时拥有其一定数量的成分股，那么他在1971年年底仍会获得少量的利润。即使在1970年的最低点位（631点），其亏损也会小于优质长期债券带来的损失。另一方面，如果其债券投资全部为美国储蓄债券、短期公司证券或储蓄账户，其本金的市场价值在这一时期就不会有任何损失，并且会获得比投资优质股票更高的收益。因此，结果证明，从投资角度来看，如果在1964年持有“现金等价物”，就会比投资股票获得更好的回报，尽管从理论上讲，在通货膨胀时代持有股票比现金更有利。优质长期债券本金价值的下跌是货币市场的变化所致，这是一个相当深奥的问题，与个人投资者的投资策略没有太大的关系。