读书频道----尽享财经智慧 (3) 证券类专题

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　并不能带来优异的回报。*

　　根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。 + 在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。） #

　　成长股这一类股票的一个显著特点，就是其市场价格的波动幅度一般较大。对于历史悠久的大公司（比如通用电气和IBM等）而言，情况是这样的；对于历史较短、规模较小的成功企业而言，情况更是如此。它们证明了我们如下的观点：1949

　　* 在截止于2002年12月31日的10年内，针对成长型大公司的基金投资（相当于格雷厄姆所说的“成长型基金”）赚取的年均回报为5.6％，比总体股市的年均回报低3.7个百分点。然而，针对定价较为合理的大公司的“高价值”基金投资，也不如同期的市场业绩（每年要低整整一个百分点）。问题仅仅在于成长型基金不能可靠地挑选出未来业绩会超过市场水平的股票，还在于基金管理总体较高的成本（无论是对成长型公司还是对“价值”公司的投资）超过了经理们挑选出的股票所带来的回报呢？想要知道各类基金新的业绩记录，请查看网站www.morningstar.com中的“ Categouy Returns ”这一栏。想要较好地了解各种不同投资方式的业绩是多么不可靠，请查看下列网站：www.callan.com/resource/periodictable/pertable.pdf 。

　　+ 格雷厄姆所说的这一点是想提醒你，“积极型”投资者并不是指比一般人愿意冒更大风险的人，也不是指那些购买“快速成长”股的人。积极型投资者仅仅是指那些愿意在证券组合的研究方面投入更多时间和精力的人。

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积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（5）
《聪明的投资者：有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者：【美】本杰明•格雷厄姆

　　# 请注意，格雷厄姆坚持以过去多年的平均利润来计算市盈率。这样，就会使以暂时性的高利润为基础而高估公司价值的机会下降。可以设想，如果一家公司前12个月的每股利润为3美元，但前6年的平均每股利润只有50美分，那么哪一个数（突然出现的3美元，还是长期存在的50美分）更有可能代表长期趋势呢？以最近一年3美元的利润来计算，25倍的市盈率将使该股的定价达到75美元。但是，以过去7年的平均利润（总共6美元的利润除以7，得出每股年均利润为85.7美分）来算，25倍的市盈率得出的该股价格只有21.43美元。不同的选择之间存在着很大的差别。最后要指出的是，华尔街如今普遍使用的方法（主要以“下一年的利润”来计算市盈率）是格雷厄姆极力反对的——你怎能以尚未获得的利润来对公司进行估价呢？这就好比根据灰姑娘将在某个角落建新的城堡这种谣言来确定房屋的价格。

　　年以来，股市的主要特征是，一种高度投机性的因素进入了某些公司的股票之中，这些公司取得了非常显著的成功，而且，它们本身享有很高的投资信用级别。（它们拥有最佳的信用地位；而且，它们借款所支付的利率是最低的。）这种公司的投资质量，或许在很多年内都不会发生改变，但是，其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大。 *

　　读者可能会问，情况难道不是这样吗？普通股真正的巨额收益落到了下列人的手中，他们在早期对未来非常看好的公司投入大量的股本，并坚定不移地持有这些股份，直到其价值上涨100倍或更高。答案是肯定的。但是，从一家公司的投资中获取的巨额财富，几乎总是由下列人来实现的：他们与特定的公司有着密切的联系（通过雇用关系和亲属关系等），从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者，会不断地面临着这

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积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（6）
《聪明的投资者：有史以来 投资最佳著作》人民邮电出版社作者：【美】本杰明•格雷厄姆

　　* 最近的例子正好证明了格雷厄姆的观点。2000年9月21日，计算机芯片制造商英特尔公司宣布，预计下一季度的销售收入将上涨5％。乍一看，这是一个极好的消息。仅仅3个月内，许多大公司的销售收入就将上涨5％，这是一件令人高兴的事。但是，市场反应使得英特尔的股价下降了22％，一天内总市值损失了将近910亿美元。这是为什么？华尔街的分析师们原来预计英特尔的销售收入将上涨10％。同样，2001年2月21日，数据存储公司EMC宣布，预计2001年的销售收入至少将增加25％——但是，客户们新的谨慎态度“将导致销售周期的延长”。由于这一点点疑虑，EMC的股价在一天内下降了12.8％。

　　样的问题：以这一种方式所投入的资金是否过多？ * 每一次的价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。

　　推荐三个可用于“积极投资”的领域

　　为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：（1）它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；（2）它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。根据经验和研究，我们推荐满足这些标准的三种投资方法。这些方法相互之间有很大的不同，而且每种方法都要求其分析者具有不同的知识和禀性。

　　不太受欢迎的大公司

　　如果我们认为，市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律，而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。

　　在此，关键性的要求是，积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：始终没有盈利能力；尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视。因此，与其他公司相比，大公司有两个优势。首先，它们可以借助于资本和人力资源来度过难关，并重新获得令人满意的利润。其次，市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。

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　* 如今，“与特定公司具有密切联系”的投资者被称为控制人，即那些管理着公司和拥有公司大量股份的高级经理或董事。像微软公司的比尔•盖茨和伯克希尔哈撒韦公司的沃伦•巴菲特等高管们可以直接控制公司的命运——外部投资者希望看到这些高管们持有公司大量的股份，以作为对公司的信任。但是，级别较低的经理和普通的劳动者不能通过个人的决定来影响公司的股价，因此，他们只应该投入少量的资产去拥有自己雇主的股票。对外部投资者来说，无论他们认为自己是多么了解该公司的情况，都不应该持有该公司太多的股份。

　　对道琼斯工业平均指数中不受欢迎的股票的价格行为所作的研究，可以很好地证明这种理论的可靠性。在这些研究中，我们假设每年投资于道琼斯工业平均指数中价格最低的6种或10种股票（股票价格与当期或前一年的利润之比为最低）。上市名单中的这些股票可以被称为“最廉价的”股票，而其低廉的价格显然表明，它们不太受投资者或交易商的欢迎。我们还进一步假设，购买的这些股票有1~5年的持有期。然后，把这些投资的结果与整个道琼斯工业平均指数，或市盈率最高的（最受欢迎的）股票所显示的结果进行对比。

　　我们所获得的详细资料包括了过去53年内每一年的投资结果。 5 早期（1917~1933年）的情况证明，这种方法并不赚钱。可是从1933年开始，这种方法却十分成功。在Drexel公司（现在的Drexel Firestone公司 *）对一年持有期所进行的34次检验中（从1937年到1969年），廉价股的结果明显次于道琼斯工业平均指数的只有3次；两者持平的有6次；而廉价股在25年中明显超过了平均水平。将5年期的平均结果与道琼斯工业平均指数和10种高市盈率股票进行对比后可以看到，低市盈率股票的业绩始终要更好一些（参见表7-2）。

　　从Drexel公司的计算结果中还可以看到，如果在1936年以10 000美元投资于低市盈率股票，并且在此后每一年都根据这一原则而转向低市盈率股票，那么，到了1962年，这笔投资将上涨到66 900美元。对高市盈率股票的等额投资，最终将只获得25 300美元；而对道琼斯所有30种股票的投资，将使得最初的10 000美元上升到

　　* Drexel Firestone是位于费城的一家投资银行。1973年与Burnham公司合并后的名称为Drexel Burnham Lambert公司。20世纪80年代并购业务繁荣时期，该公司因为其垃圾债券融资业务而闻名于世。

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44 000美元。 *

　　上面介绍的以群体为基础购买“不受欢迎的大公司”股票的方法，其概念和实施都显得十分简单。但是在考虑每一个公司的情况时，可能需要对具有相反意义的特殊因素进行分析。利润的极不稳定，必然导致某些公司的股票具有投机性。在形势不错的年份里，这些公司的股票价格较高，市盈率较低；而在形势较差的年份里，这些公司的股票价格较低，市盈率较高。这些关系可以从表7-3中看到（反映了克莱斯勒公司普通股的价格波动情况）。在这些情况下，市场对其异常的高利润的持久性十分怀疑，因此会做出保守的估价。当利润较低或不存在时，会出现相反的情况。（请注意，从数学上讲，如果某公司的利润“接近于0”，那么，其股票的市盈率一定会很高。）

　　结果表明，在道琼斯工业平均指数所包含的大公司中，克莱斯勒一直都很独特，因此它并不会对低市盈率股票的考虑产生很大影响。想避免将这种异常股票纳入到低市盈率股票的名单中，方法很简单，即同时还要求股价相对于过去的平均利润较低，或者采用一些类似的标准。

　　在对本书进行修订时，我们检验了把这种低市盈率方法应用于道琼斯工业平均指数的一组股票所获得的结果（假设在1968年年底购买股票，1971年6月30日对

　　* 购买道琼斯工业平均指数中最廉价股票的策略，现在被人们称为“道氏失宠股”投资法。关于“道氏10种廉价股”的信息，可以从下列网站获得：www.djindexes.com/jsp/dow510Faq.jsp。

　　股票进行重新估价）。这次得出的数据相当令人失望：6种或10种低市盈率股票有巨额亏损，而所选择的高市盈率股票则获得了很高的利润。这个不好的结果不会推翻以30多年的检验为基础而得出的结论。但是，最近出现的情况给其造成了特别不利的影响。或许，在选择证券组合时，积极型投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。

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　购买廉价证券

　　我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。为了尽可能具体一些，我们假设真正的“廉价”证券所显示的价值，至少要比其价格高出50％。哪些事实能够证明存在如此巨大的差异？廉价证券是如何产生的？投资者又如何从中获利？

　　有两个标准可以用来寻找廉价普通股。首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价（而且假如投资者对所使用的方法有信心），那么他就可以将这种股票称为廉价股。第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定——这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的。但是在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。

　　按照这些标准来衡量，当市场总体处于低价位时，大量的普通股就成为了廉价股。（一个典型的例子就是通用汽车：1941年，其股价还不到30美元，只相当于1971年5美元的股价。它当时的每股利润比1971年还多4美元，支付的股息比1971年高出3.5美元以上。）的确，当期利润和近期前景都不太好，但是，通过对未来总体情况的冷静分析可以看出，公司的价值大大高于当时的市场价格。因此，在廉价证券市场表现出的勇气，并不仅仅来自于以往的经验，而且还依赖于合理的价值分析方法的运用。

　　从一般市场环境下经常发生的廉价交易情况可以看到，几乎所有的市场层次中也都同样存在着许多单个的廉价证券。市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为严重的倒退。 *即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使得价格降低到荒谬的水平。因此，

　　* 近期有一个最为严重的小题大做事件：1998年5月，辉瑞公司和美国食品药品管理局宣布，有6个正在服用伟哥治疗阳萎的人，在过夫妻生活时心脏病发作而死亡了。辉瑞的股

　　我们可以看到，价格被低估有两个重要因素：（1）当期令人失望的结果；（2）长期被忽视或不受欢迎。

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　可是，如果单独来考虑的话，这两个因素都不可能成功地指导普通股的投资。我们如何确信，目前令人失望的结果的确只是短暂的现象？是的，在这方面，我们能够提供一些非常好的例子。钢铁股曾经以其周期性波动而闻名，精明的买主可以在利润低下时低价购买这些股票，等到繁荣年份将其出售，以获得丰厚的利益。从表7-3中的数据可以看到，克莱斯勒公司就是一个突出的例子。

　　如果这是利润波动的股票所表现出的一致行为，那么在股市赚钱就很容易了。遗憾的是，我们可以说出许多这样的例子：利润和股价下降之后，两者并没有在随后自动出现大规模反弹。Anaconda电缆公司就是这方面的一个例子。1956年之前，该公司的利润一直都在快速上涨，当年的股价达到了85美元的最高位。随后6年内，利润出现了不规则的下降；股价于1962年跌到了23.5美元；而且，在1963年，它被其母公司（Anaconda集团）仅以每股33美元的价格收购了。

　　这方面的许多经历表明，投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求，过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）；同时，还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。因此，这里的理想状态是：一家著名大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均的市盈率。这无疑会把许多公司（比如克莱斯勒）的赚钱机会排除在外，因为这些公司在股价较低的年份里，一般也伴随着较高的市盈率。但是，现在我们要明确地告诉读者（无疑，我们还将这样去做），“事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的。我们十分怀疑，像克莱斯勒这样不稳定的公司，是否可以被我们的积极投资者加以恰当的利用。

　　我们已经指出过，长期被忽视或不受欢迎是导致股价偏低的另一个原因。目前这方面的一个例子就是National Presto Industries公司。1968年牛市期间，它的最高股价为45美元，这只是当年每股5.61美元利润的8倍。1969年和1970年的每股利润都上涨了，但股价在1970年降到了只有21美元。这个价格还不到其当年利润（记价立即下跌，在交易频繁的一天中损失了3.4％。可是，当后来的研究表明不必对此担心时，辉瑞的股价又急剧上涨；随后的2年内，该股票大约上涨了三分之一。1997年年底，Warner Lambert公司的股价在一天之内下跌了19％——当时，其治疗糖尿病的新药暂时在英国被禁止销售。6个月后，该股票的价格几乎增加了一倍。2002年年底，游客因严重腹泄和呕吐而病倒之后，经营游艇的Carnival公司的股价大约下降了10％，而这些游客乘坐的是其他公司经营的游艇。

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　录）的4倍，而且也低于其净流动资产的价值。1972年3月，该股票的售价为34美元，仍然只相当于上一次报告利润的5.5倍，而且大约相当于其增长后的净流动资产价值。

　　目前，这方面的另一个例子是加州标准石油这家重要的企业。1972年年初，其股价（为56美元）大约与13年前的一样。整个时期，公司的利润一直都在稳步增长，尽管增长速度相对较慢，但只有一次小幅下降。公司的账面值大约与市值相当。虽然公司1958~1971年期间一直拥有非常好的记录，但是，其年均股价从未达到过当期利润的15倍。1972年初的市盈率仅有10倍左右。

　　导致普通股价格偏低的第三个原因，有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。这方面的一个典型例子就是北太平洋铁路公司——1946~1947年，该公司的股价从36美元跌到了13.5美元。公司1947年的实际利润接近于每股10美元。股价所受到的抑制，主要来自于其1美元的股息。被忽视的另一个原因在于，铁路公司特定的会计方法，掩盖了公司的大部分盈利能力。

　　最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司（扣除所有优先债务后）的净营运资本本身还要低。 *这意味着，股票的买主根本没有支付固定资产（房屋和机器设备等）的价格，以及任何形式的商誉的价格。公司的价值最终低于其营运资本本身这样的情况是极少发生的——尽管可以看到少数的几个例子。可是，令人惊讶的是，市场上许多企业的股票都可以以这种廉价的条件获得。1957年（当时的市场水平并不是很低）的一项统计表明，大约存在150种这样的普通股。在表7-4中，我们对下列结果进行了归纳：1957年12月31日，从每家公司购买到一股，并将其保留2年时间。

　　* 格雷厄姆所说的“净营运资本”，指的是公司的流动资产（比如现金、可售证券和存货等）减去其全部负债（包括优先股和长期债务）。

　　出于某种巧合，两年之内，这组股票中每一种的价格，都上涨到了大约相当于净流动资产总价值的水平。这一时期整个“股票组合”的价值上涨了75％，而标准普尔425种工业股的价值只上涨了50％。更突出的一点在于，没有哪一种股票出现过严重亏损，7种股票大约持平，78种出现了明显的上涨。

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　在1957年之前的许多年内，这种建立在分散化基础之上的投资选择方法都能收到很好的效果。我们可以毫无保留地说，这是在发现和利用证券低估机会时的一种安全并有利可图的方法。可是，在1957年之后的整体市场上升时期，此类机会已非常罕见，而且许多可以利用的机会最终也只带来了少量的操作利润，有的甚至出现了亏损。1969~1970年的市场下跌，导致了新的一批“价格低于营运资本”股票的出现。在第15章介绍积极型投资者的股票选择时，我们将探讨这一类股票。

　　二类企业廉价证券的情况 我们所定义的二类企业，是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。因此，这类企业通常都是自己业务领域的一些小企业，但是同样也包括非重点业务领域的一些主要企业。为了做出区别，任何已被称为成长股的企业，一般都不看作是“二类企业”。

　　20世纪20年代牛市强劲时期，人们一般不对行业领导者和其他上市公司做出区分——只要后者达到了一定的规模。公众认为，中等规模的企业有足够的实力度过难关，而且它们比已有的大企业有真正更好的增长机会。可是，1931~1932年的萧条，给规模不是很大或内在稳定性不是很强的企业以沉重打击。有了这一番经历之后，投资者开始明显偏好行业领头羊，同时对处于次要地位的普通企业大多失去了兴趣。这意味着后一类企业的股价一般会比前者低许多（相对于利润和资产而言）。同时，这更进一步意味着，许多情况下，股价会下降到廉价股的水平。

　　当投资者拒绝二类企业的股票时，尽管这些股票的价格相对较低，但他们却认为或担心此类公司的前景不好。实际上，至少在下意识里，他们会认为这些股票的任何价格水平都太高，因为它们是走向消亡的——正如1929年的类似理论，那时人们认为对“蓝筹股”而言，任何价格都不高，因为它们的未来前景是无限的。这两种观点都被夸大了，同时会带来严重的投资失误。事实上，与普通的非上市公司相比，规模中等的上市公司一般都称得上是大企业。我们没有正当的理由认为：这类公司的业务将无法持续下去；并且在经历了经济特有的波动之后，这类公司的投资资本总体上不能获得较好的回报。

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　这种简要的分析表明，股市对二类企业的态度一般是不切实际的，因此，这会导致一般情况下出现众多的价格严重低估。正如我们所看到的，二战时期及战后繁荣时期对规模较小的企业更加有利，其原因在于，通常所存在的销售竞争被终止了，这样，小企业可以更快地扩展其销量和利润空间。因此，1946年的市场情况与战前的完全不同了。按1938年年底的股价和1946年的最高股价来看，道琼斯工业平均指数中的大企业的股价在这一时期只上涨了40％，而同一时期标准普尔指数中的低价股的涨幅超过了280％。投机者和许多以自己的方式从事投资的人（众所周知，股民的记忆是短暂的），开始以高估的价格积极购买一些次要企业的新旧股份。所以，摆锤又明显地偏向了另一个极端。以前的二类股份绝大部分都能提供廉价交易的机会，而现在这一类股份，绝大多数都因为人们的过度热情而被高估了。这种现象在1961年和1968年又以不同的方式出现了——这时的重点转向了更小的一些企业发行的新股，以及绝大多数受欢迎的领域的企业（电子企业、计算机企业和特许经营企业等）所发行的股票。 *

　　正如人们所预料的，这些被高估的证券随后在市场上会出现大幅下跌。有时候价格的摆动将造成明显的被低估。

　　如果大多数二类证券通常都倾向于被低估，那么，投资者为什么会认为可以在这种情况下获利呢？因为，如果这种情况一直持续下去，投资者不是始终处在与购买这些证券时相同的市场状况吗？这个问题的答案有点复杂。廉价购买二类企业证券的巨额利润来自于许多方面。首先，股息回报比较高。其次，用于再投资的利润相对于所支付的价格而言比较大，因此最终会影响到股价。在5~7年内，这些优势会在精心挑选的股票中明显反映出来。第三，牛市期间，低价证券的价格一般也会比较高，因此，这会使得一般的廉价证券的价格至少上升到一个合理的水平。第四，即使在市场相对平淡时期，也会不断出现价格调整过程，这样，被低估的二类证券至少会上升到这类证券通常应有的价格水平。第五，导致利润记录令人失望的许多特定因素，会因为新情况的出现、新政策的采纳和管理层的变动而得到纠正。

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　最近几年出现的一个重要的新因素，就是大企业对小企业的收购——这通常是作为多元化方案的一部分。在这些情况下，人们几乎总是会对此类证券表现出较大的慷慨，从而使其价格大大高于不久前的廉价水平。

　　* 从1975年到1983年，小企业（“二类企业”）股票的年均回报率要大大高于大企业的股票（高出17.6％）。投资大众急于购买小企业股票，共同基金公司设立了几百家新的基金专门从事小企业股的交易。这样，在随后的10年内，小企业股的年均回报率比大企业股要低〖HTSS〗5％。1999年，又出现了这种周期性的事件：小企业股的业绩比大企业股几乎高出9个百分点，从而使得投资银行首次向公众发行了几百种热门的高科技（小企业）股份。不再是“电子”、“计算机”和“特许经营”这些名称了，新的流行词是“网络”、“光纤”和“无线”，以及像“电子”和“信息”这样的前缀。投资领域的流行词总是会变成电锯，将相信它们的任何人都切成两半。

　　当利率水平比1970年低许多的时候，廉价证券的范围扩展到了债券和优先股——它们的售价大幅度低于其求偿额。目前，我们面临着一种不同的情况：如果息票率为4.5％或更低，即使很有保障的证券也会大幅折价销售。比如，美国电话电报公司息票率为2.625％的证券（1986年到期），1970年的售价仅为其面值的51％；Deere公司息票率为4.5％的证券（1983年到期），售价降低到了仅为其面值的62％。不久就会看到，这是一些廉价证券投资机会——如果现在的市场利率大幅下降的话。关于更传统的廉价债券，或许我们又要谈到现在面临财务困难的铁路企业在20世纪20和30年代所发行的首次抵押债券。这种情况不适合缺乏专业知识的投资者：由于不能真正理解这一领域债券的价值，他有可能遭受惨败。然而，在这一领域，市场的过度下跌是一种基本趋势，因此，总体上这类债券会给那些做出细致和大胆分析的人带来特殊回报。在截止于1948年的10年内，数十亿美元的违约铁路债券，给廉价证券这一领域带来了众多极好的投资机会。从那以后，此类机会变得极其罕见，不过20世纪70年代似乎又重现苗头。 *

　　一些“特殊”情况

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　不久以前，这一领域几乎可以保证那些懂行的人获得可观的回报，而且几乎在任何一般市场环境下都是如此。对于一般公众而言，这实际上并非一块禁地。具有这方面天赋的人，可以在没有经过长期学术研究或学习指导的情况下掌握其中的窍门，并且成为能力很强的从业者。其他人能够敏锐地了解这种方法的基本可靠性，并且使自身依赖于一些聪明的年轻人（这些人管理的资金主要用于那些“特殊情况”。）可是，最近几年，由于一些原因（将在后面分析），“套利和特殊情况”这一领域风险增大，也更无利可图。也许几年之后，这一领域的条件会变得更有利。无论怎样，我们都有必要通过一两个例子，来简要说明这些业务的总体特点及起源。

　　“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加，这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条。如果一个企业想进入某一领域，人们经常认为采

　　*如今，违约铁路债券并不能提供重要的机会了。然而，正如我们已经讲过的，2000~2002年股市崩盘后，一些廉价和违约的垃圾债券，以及高科技企业发行的可转换债券，都能提供真正有价值的投资。但是，这一领域投资的分散化十分重要——至少要有10万美元专门用于廉价证券的投资才有实际意义。除非你拥有几百万美元的资金，否则就无法做出这种分散化的选择。

　　用收购现有公司的办法，比从头开始建立一个新公司的做法更好一些。为了使这种收购成为可能，以及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可，收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会给一些人带来具有诱惑力的盈利机会（这些人对该领域有所研究，并且有大量的实际经验来支持可靠的判断）。

　　就在几年以前，一些精明的投资者花大量的钱购买了破产铁路企业的债券。他们知道，铁路公司最终重组后，这些债券的价值会大大高于其购买成本。重组计划公布之后，出现了一个针对新发售证券的“发行前”市场。这些证券的售价必将大大高于购买旧证券的成本。尽管也存在计划未实现或被意外推迟的风险，但是总体上讲，这种“套利业务”都是非常有利可图的。

　　1935年的法律要求对公用事业控股公司进行拆分，这也带来了类似的机会。从控股公司转变为一群独立经营的公司之后，几乎所有这些企业的价值都大幅度上升了。

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　这里的根本原因在于，证券市场倾向于低估涉及到任何复杂法律诉讼的证券。华尔街有一句古老的格言：“永远不要购买涉及法律诉讼的证券。”对于寻求短期购买行为的投机者而言，这可能是一个稳妥的建议。但是，如果公众采用这种态度，必然会使得受影响的证券成为廉价投资机会，因为对这些证券的偏见会使其价格降到不恰当的低水平。 *

　　对特殊情况的利用是一种投资技巧，它所要求的智力和操作都有些不寻常。或许只有一少部分积极投资者才愿意从事这项业务，因此，这不是本书要深入分析的一种投资方法。

　　我们的投资法则所具有的更广泛含义

　　这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者所做出的选择：是想充当防御型（被

　　* 近期的一个典型例子是菲利浦莫里斯(Philip Morris)公司。在佛罗里达法院要求陪审员考虑针对该公司的2 000亿美元的惩罚性赔偿之后，该公司的股价在两天之内下降了23％——公司最后承认，烟草会导致癌症。一年之后，菲利浦莫里斯的股价增长了一倍——但后来伊利诺伊州几百亿美元的判决使其股票又下降了。另有几家股份公司因为承担法律诉讼责任而几乎被毁灭了，其中包括Johns Manville、W. R. Grace和USG公司。因此，“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”，对所有的人来说都仍然是一个有效的生存法则（最大胆的投资者除外）。

　　动）投资者，还是想充当进取型（积极）投资者。实际上，积极投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间，并不存在着一种或一系列中间概念。许多，或许大多数投资者，都想将自己置身于这样的一种中间地位；但我们认为，这种折衷态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。

　　作为一名投资者，你不可能成为较好的“半个经营者”，并因此而期望你的投资带来相当于正常业务一半的利润。

　　根据这一推论，大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有时间、决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动。因此，他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报（甚至是较低的回报）；而且，他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报，而偏离到其他道路上去的诱惑。

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　积极投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务；而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。

　　在向这类投资者提供建议和忠告时，我们都力求采用此类商业准则。在向防御型投资者提出建议和忠告时，我们主要遵循（心理上和数学上的）三个要求：基本安全性，选择方法简单，以及有望获得满意的结果。利用这些标准，我们可以在所建议的投资领域排除几类证券（这些证券通常被看作是适合各种不同投资者的）。第1章列出了这些被排除的证券。

　　关于为什么要排除这些证券，让我们进行更全面的分析。我们建议，人们不要按“全价”购买三类重要的证券：（1）外国债券；（2）一般的优先股；（3）二类普通股。（当然也包括这几类证券的初始发行。）我们所说的“全价”，是指接近于债券和优先股面值的价格，以及大约相当于企业公允业务价值的普通股价格。大多数防御型投资者会回避这几类证券（无论价格如何）；积极投资者只会按低廉的价格购买它们——我们所定义的低价，是指价格不超过证券评估价值的三分之二。

　　如果所有的投资者都采纳我们给出的这些建议，情况会怎样呢？在本书前面章节介绍外国债券时，我们考虑过这一问题，因此，这里我们不再多说了。投资级优先股只会被一些公司（比如保险公司）购买，因为它们可以从所持股票的特殊所得税地位中受益。

　　在我们的排除策略中，二类普通股这一领域是最麻烦的。如果绝大多数投资者都是防御型投资者而根本不去购买它们，那么这一领域可能的买主将会十分有限。此外，如果积极投资者只是在廉价水平购买它们，那么这些证券的售价必定会低于其公允价值，除非有一些不明智的人去购买它们。

　　这听起来非常严重，而且甚至隐约感到有些不道德。然而事实上，我们只是认识到了过去40年的大多数时间里这一领域实际发生的情况。在大多数时间里，二类证券的确会围绕某一中心水平（它大大低于其公允价值）而波动。有时它们的价格会达到甚至超过公允价值，但这只会发生在牛市的上升阶段，此时，实际经验中获得的教训，将会与按市场价格购买普通股的理性观点相抵触。

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　因此，我们的建议只是要求，积极投资者应该认识到二级证券所处的客观现实，并且以此类证券通常的中心市场价格水平为指导，来确定自己的购买价。

　　然而，这里也存在着一个矛盾。细心挑选出的二类企业，完全有可能与行业领导者一样具有良好的前景。小企业所缺乏的内在稳定性，完全可以借助于快速增长潜力来加以弥补。因此，在许多读者看来，把按全部“企业价值”购买二类股票说成是“不明智的”，这似乎并不符合逻辑。我们认为，实际经验是最有说服力的。金融领域的历史清楚地表明，一般而言，投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果，就必须按低于其私人所有者的价值（按廉价条件）来购买它们。

　　最后的一句话意味着，这一原则与普通的外部投资者相关。任何人，只要他能够控制二类企业，或者是作为一个群体中的一名成员而享有此类控制权，他就完全有理由把购买这些股票的行为，看成是在“密切关联企业”或其他私人企业的投资。企业本身的重要性越低，内部和外部投资者的地位，以及相应的投资策略之间的区别就越重要。主要的企业或领头企业的一个基本特征是，一种独立的股份通常相当于一种有控制权的股份。在二类企业中，独立股份的平均市场价值，会大大低于有控制权的股份。由于这样一个事实的存在，与主要企业相比，二类企业的股东和管理层关系以及内部和外部股东的关系，一般都显得更加重要和更具有争议。

　　在第5章结尾我们曾经讲过，对主要企业和二类企业进行严格的区分是很困难的。居于两者之间的许多普通股，会显示出某种中间价格行为。有的投资者会以低于账面值或评估价值的小幅折价购买这种普通股——这些投资者认为，从理论上讲，它们与主要企业的股票只有很小的差距；而且认为，这种股票在不久的将来会完全达到主要股票的信用级别。我们认为，这种做法是不符合逻辑的。

　　因此，在主要证券和二级证券之间不需要做出精确的区分。因为如果这样做的话，那么质量方面的较小差别，必然会导致应有的购买价之间出现重大差别。这种说法表明，我们承认普通股的分类存在着一个中间地带，尽管我们不赞成，对投资者的分类也存在这样一个中间地带。

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　这种明显的不一致是源于这样的原因：在某种证券上的看法出现一定程度的不确定性，并不会带来巨大的损害，因为这些情况都属于例外，而且在这件事情上没有太大的利害关系。可是，投资者在防御地位和积极地位之间的选择，对他而言是极为重要的，因此，他不应该在这个基本决定方面模棱两可，或采取折衷做法。

　　第7章点评

　　获得巨额财富需要有极大的胆识和谨慎，当你一旦拥有大量财富，则需要有十倍的智慧来留住它。

　　——内森•迈耶•罗思柴尔德

　　时机的选择并不重要

　　在理想的条件下，聪明的投资者只会在价格便宜时购买股票，在价格涨高时将其出售；然后以债券和现金的形式持有这些资金，直到股价再一次变得便宜时再去购买。一项研究表明，从1966年到2001年年底，持续持有的1美元股票最终将上涨到11.71美元。可是，如果你能恰好在每年中5个最坏的日子到来之前平仓的话，那么你最初的1美元将上升到987.12美元。

　　与市场上大多数的魔幻想法一样，这种想法也是基于一种戏法。你（或其他任何人）怎样才能确切地知道哪几天是最糟糕的——在这些日子到来之前？1973年1月7日，《纽约时报》对美国的一位高级金融预言家进行了专访。这位预言家督促投资者赶快购买股票：“现在绝对处在牛市时期，以往很少见到这样的情况。”这位预言家就是艾伦•格林斯潘，而且非常罕见的是，没有哪一个人像这位日后的美联储主席那样，在当天做出了完全错误的判断。后来的事实证明，自大萧条时期以来，1973年和1974年是经济增长和股市表现最不好的年份。

　　专业人士对入市时机的判断，会比格林斯潘更准确吗？“我认为，大部分下降压力都已经过去了，”2001年12月3日，R. M. Leary公司择时交易机构的负责人凯特•利里•李说道，“这正是你应该入市的时候。”她补充道——她预测2002年第一季度的股票“会表现得不错”。随后的3个月内，股票的回报仅有微小的0.28％，比现金的回报还低1.5个百分点。

　　持此观点的并非利里一人。杜克大学的金融学教授进行的一项研究表明，如果你采纳最好的择时交易刊物（占总刊物的10％）所提出的建议，那么，你在1991~1995年赚取的年回报率将是12.6％。可是，如果你不听从它们的建议，而将资金投入到股票指数基金中去，那么，你将获得16.4％的回报。

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　　正如丹麦哲学家齐克果所指出的，只有回过头来才能理解生活，但是，生活必须往前走。回过头去看，你总能准确地了解应该何时购买股票以及何时出售股票。然而，你不能愚蠢地认为，在实际中自己可以随时判断应该在何时进入，在何时退出。在金融市场上，事后观察永远是完全清楚的，但是，事先预测必定是盲目的。因此，对大多数投资者而言，择时交易从实际上和心理上看都是不可能的。

　　哪些股票会上涨

　　正如宇宙飞船进入地球的同温层后会加速一样，成长股似乎也经常会脱离重心引力。我们来看20世纪90年代3种增长最快的股票的变化轨迹：通用电气、家得宝和太阳计算机系统公司（参见图7-1）。

　　资料来源：Bloomberg, Value Line。

　　说明：销售收入和利润按财务年度计算；股票回报率按自然年度计算；市盈率为12月31日的股价除以前4个季度的报告利润。

　　从1995年到1999年，每一家公司每一年的规模和利润都在增长。从营业收入上看，太阳公司增长了一倍，家得宝公司增长了一倍多。根据Value Line公司提供的信息，通用电气的营业收入增长了29％，利润增长了65％。家得宝和太阳公司的每股利润几乎增加到了原来的3倍。

　　然而，其他的情况也在发生，这丝毫不会使格雷厄姆感到惊讶。这些公司增长得越快，其股价也越来越昂贵。当股价的上涨超过了公司的成长速度时，投资者最终总是会吃亏的。从图7-2中可以看到：

　　如果其股票价格太高的话，一家优秀的企业并不是一个非常棒的投资对象。〖HTXH〗

　　股价上涨得越高，似乎就更有可能继续上涨。但是，这种本能的看法完全与金融物理现象的根本法则相抵触：公司的规模越大，增长速度就越慢。销售收入为10亿美元的公司，能够轻易地使自己的销售收入增加一倍；但是，业务量为500亿美元的公司到哪里去寻找另外500亿美元的业务量呢？

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　在股价合理的情况下，成长股值得去购买。但是，当其市盈率大大高于20或30倍时，再去大量购买就会有些不妙了：

　　n/a: 没有相应数据。2002年该公司有净亏损。

　　资料来源：www.morningstar.com, yahoo.marketguide.com。

　　• 新闻工作者卡罗尔•卢米斯发现，从1960年到1999年，《财富》500强所列出的头150家公司中，只有8家公司做到了在20年内使自己的年均利润增长至少为15％。

　　• 查看50年的数据后，Sanford C. Bernstein这家研究企业发现：美国的大公司中，只有10％的公司能在连续5年内，使自己的利润年增长达20％；3％的公司能在连续10年内，使自己的利润年增长达20％；没有哪一家公司，能在连续15年内做到这一点。

　　• 针对1951~1998年美国几千种股票所进行的学术研究表明，在每一个10年期内，平均每年的净利润增长率为9.7％。但是，就占总数20％的大公司而言，其年均利润增长率只有9.3％。

　　甚至许多公司领导人也无法理解这些差异（参见后文专栏的内容）。然而，聪明的投资者对快速成长股感兴趣，并不是发生在其最受欢迎之时，而是在出现某种问题的时候。2002年7月，强生公司宣布，联邦监管当局正在调查其一家下属药厂会计记录不当的问题，这样，该公司的股价在一天内就下跌了16％。这使得强生公司的股价与前12个月的利润之比，从24倍下降到了仅为20倍。在如此低的水平下，强生有可能再次成为有一定成长空间的成长股——从而变成格雷厄姆所称的“不太受欢迎的大公司”。如果能按较好的价格购买到某家大公司的股票，那么这种暂时性的“不受欢迎”可以给你带来持久的财富。

　　应该将所有的鸡蛋都放进一只篮子里吗

　　“将所有的鸡蛋都放进一只篮子里，然后看好这只篮子，”一个世纪前安德鲁•卡内基告诉人们，“不要撒胡椒面。……人生的巨大成功在于目标集中。”正如格雷厄姆所说的，“从普通股中真正获得巨大财富”的来自于下列一些人：他们将自己所有的资金投入到了最熟悉的一种投资活动中。

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　　几乎所有的美国富人所获取的财富，都来自于对某个行业甚至是某个公司的集中投资（想一想比尔•盖茨与微软，山姆•沃尔顿与沃尔玛，洛克菲勒家族与标准石油）。比如，自从1982年首次出版以来，《福布斯》所列出的400名美国富翁中，大多数人的财富都是集中获取到的。

　　然而，这样去做的话，几乎连小额财富都无法获取到。而且，许多巨额财富并非一直是以这种方式而持有的。卡内基没有想到的是，人生的大多数重大失败也是来自于这种集中投资。我们再来看《福布斯》的富人榜。早在1982年，《福布斯》前400名富豪的平均财富为2.3亿美元。想进入2002年《福布斯》前400名的富豪榜，从平均水平来看，一个1982年的富豪平均每年只需从其财富中获得4.5％的回报即可。然而，这一时期银行账户的收益甚至都高于4.5％，而股市的年均回报率达13.2％。

　　那么，经过20年之后，《福布斯》1982年前400名富豪中还有多少位留在榜单上呢？最初的400人中，只有64人仍然留在2002年的榜单上——只占可怜的16％。由于将所有的鸡蛋放到一只篮子中（这只篮子——曾经繁荣过的行业，比如石油和天然气、计算机硬件和基础制造业——使得他们首次进入富豪榜），最初的大多数富豪都倒下了。当困难降临时，他们所有的人（尽管都拥有巨额财富可以带来巨大的优势）都没有做好应有的准备。当不断变化的经济将他们唯一的一只篮子和所有鸡蛋压得粉碎时，他们束手无策，只能在可怕的危机前缩成一团。

　　廉价类证券

　　你可能会认为，在我们所处的无穷的网络世界中，必然可以发现并购买到能满足于格雷厄姆廉价交易标准的一组股票。尽管互联网会提供一些帮助，但是，你仍然必须亲自做许多工作。

　　找到一份当天的《华尔街日报》，打开“货币与投资”这一专栏，从纽约股票交易所和纳斯达克的报价栏中，寻找过去一年以来价格在达到新的最低水平的股票——在寻找满足格雷厄姆“净营运资本”标准的公司时，这是一种快速和简便的方法。（尝试下列网址：http://quote.morningstar.com/highlow.html?msection=HighLow）

　　想了解一种股票的售价是否低于净营运资本的价值（格雷厄姆的追随者所称的“net nets”），可以从公司网站或EDGAR数据库（www.sec.gov）中，下载或索要最新的季度或年度报告。从公司的流动资产中减去其全部负债，其中包括所有的优先股和长期债务。［或者是从当地的公共图书馆找到一本《价值线投资调查》 （Value Line Investment Survey） ——可以省去一年的大笔订购费用。每一期刊物中都列有与格雷厄姆的定义十分相似的“廉价类股票”（Bargain Basement Stocks）这一栏。］最近，这类股票中的大多数都涉及到高科技和电信这样的热门领域。

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　比如，2002年10月31日，Comverse技术公司拥有24亿美元的流动资产和10亿美元的债务总额，因此，其净营运资本为14亿美元。由于公司股份还不到1.9亿股，每股股价低于8美元，因此，该公司的总市值正好在14亿美元以内。因为股价还未达到Comverse公司的现金和存货的价值，所以，公司今后业务的价值实际上没有包含在股价之中。正如格雷厄姆所了解的，购买像Comverse公司这样的股票仍然有可能亏损——因此，只有当你在某时间找到几十种这样的股票时，才能去购买并耐心持有它们。然而，在非常罕见的情况下，当市场上出现众多真正的廉价交易证券时，你几乎可以肯定从中获利。

　　外国证券交易策略

　　投资外国股票并不是聪明的投资者必须要做的，但我们必定会建议他们考虑这一方面。为什么呢？让我们来做一个简单的思考。假设现在是1989年年底，假设你是一位日本人。实际情况如下：

　　•过去10年中，你的股市年均增长率为21.2％，大大高于美国17.5％的年均增长率。

　　• 日本的公司正在收购美国的公司——从Pebble Beach高尔夫球场到洛克菲勒中心；与此同时，美国的一些企业（比如美国金融公司Drexel Burnham Lambert和德士古）正在申请破产。

　　• 美国的高科技产业正在消亡，而日本的正处于兴旺时期。

　　1989年，作为一个日本人，你只能得出这样的结论：到日本之外去投资将是自寿司自动贩卖机诞生以来最愚蠢的想法。自然，你会将所有的钱用于购买日本的股票。

　　结果如何？在随后的10年内，你所投入的资金将亏损大约三分之二。

　　从中可以得出什么教训呢？这并不是说，你永远不应该到日本这样的外国市场去投资；而是说日本人永远不要将自己所有的资金投放在国内。而且你们也不应该像日本人这样去做。如果你生活在美国，工作在美国，以美元获取工资收入，那么你已经对美国的经济投下了多次赌注。为了谨慎，你应该在别的市场拥有一些投资组合。原因很简单：毕竟任何人都不可能知道，本国或外国未来的结果是怎样的。请将三分之一的股票资金用于购买外国（包括新兴市场）股票的共同基金，这一定有助于风险的防范，因为本国市场不一定是全球最好的投资市场。