读书频道----尽享财经智慧 (3) 证券类专题

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　银行：业绩确定，估值提升

　　中信证券朱琰肖斐斐程桯

　　2011年是十二五规划的开局之年，随着2009年、2010年连续两年的高位信贷投放，流动性过剩已是不争的事实，2010年最后一季度，央行连续两次加息，传递出管理层收缩信贷政策的信号。

　　展望2011年，“紧缩、监管、转型”成为行业发展的题中之义。虽然转型的结果可能会放在更长期的时间里来考虑，但信贷货币紧缩和逆周期监管确定不移。即便以并不乐观的预期假设来看待银行业的未来发展前景，我们仍然发现，银行业盈利增长的基础依然稳固如磐。

　　经济增长与紧缩政策的矛盾将推升贷款收益率水平，非对称性加息或将贡献息差。虽然更严厉的监管将提高银行业的经营成本，对行业带来负面影响，但并不能改变行业盈利的本质。

　　行业的本质决定了银行业具备较强的利润调节能力，对不利的经营条件具备较好的容忍度和化解能力。随着负面影响因素的一一落地，压垮银行业估值的悲观预期也将逐步缓解，市场将回归理性，银行业投资价值逐渐显现。

　　2011年，虽难现量价齐升，但却也是个量缓价升之年，行业看好可期。

　　报告要点

　　阶段性货币紧缩不影响银行业稳健经营。2011年，预计货币政策由“紧”及“稳”，或将随着通胀压力的缓解而减弱，货币增长向常态回归，预计全年投放7.5万亿元左右，M2增速16％。政策工具选择上优先使用信贷总量控制，持续对冲基础货币投放，以及审慎而滞后的利率调整。通胀环境下银行业信贷扩张速度由于紧缩政策趋于放缓，但利率上行提升行业盈利能力，间接工具操作利于银行主动调整资产配置结构，行业仍存稳健经营的基础。

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　信贷供需趋紧利于提升贷款收益率水平。2009年大量投放的地方融资平台项目有较强的后续贷款需求，而2011年又逢“十二五”规划第一年，新老项目重合的信贷需求较为强劲，预计固定资产投资信贷需求稳中有升。2011年货币政策趋紧和信贷额度管控限制供给，加之贷存比考核，行业主线为信贷供需趋紧下贷款收益率提升。

　　转型不意味着高盈利能力无法持续。在“十二五”规划逐步实施引导下，经济转型成为重要命题。对银行经营而言，西部地区发展战略引导信贷投放区域性、结构性调整，扩大消费需求长效机制引导信贷向个人消费、服务业和中小企业侧重；同时，利率市场化改革的推进，促使银行抓住中小企业服务的契机，进一步发展中间业务。通过考察美国银行业在20世纪70年代和90年代两次经济转型中的表现，发现银行有能力通过多元经营跨越经济转型，并长期维持较强盈利能力。而且，中国本轮产业升级、经济转型尚需足量信贷资金支持。

　　投资策略

　　1.紧缩政策下业绩增长确定

　　（1）通胀环境下银行业经营：量缓价升

　　从国际观察和国内实际情况看，货币供给与价格水平从长期来看存在稳定的正相关关系，货币供给量=实际GDP+CPI等式基本成立。中国自2003年经济扩张周期以来，直至2008年，年均货币供给略高于GDP与CPI之和约3个百分点。本轮危机以来，宽松的货币政策造成货币供给出现快速增长，再叠加经济扩张期的货币供应累积效应，形成了当前通货膨胀的现实压力。

　　目前，国际流动性和中国银行体系的流动性均呈现过剩状态，国际农产品及大宗商品价格上涨向国内的传导，需求持续旺盛，以及通胀预期加剧，使得CPI呈现快速上升势头。国内经济增长的相对稳定和通胀超出3％目标区域决定了“控通胀”构成未来一段时期货币政策的主要内容。

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　据中信证券研究部宏观组预测，2011年CPI预计在3.8％，且呈现前高后低的特征。在货币政策工具中，间接型数量工具能够有效对冲银行体系的流动性过剩，但对于管理通胀效用不大；利率工具旨在调节总需求端，存在时滞；货币/信贷配合投资，传导至商品价格，具有先行性。中国控制通胀也因此具有了相应的节奏，即优先使用信贷总量控制，持续对冲基础货币投放，以及审慎而滞后的利率调整。

　　利率水平左右NIM进而影响行业盈利，但其变化滞后于CPI变动，形成了通胀初期银行息差变化有限，而通胀后期利率变化对行业盈利影响显著。间接货币政策工具传导不畅使得其对银行业盈利影响有限，但持续性变化将对形成行业资产结构调整，通胀时期，紧缩性的政策工具将使行业向低收益率端生息资产配置。

　　2000年以来通胀的发生往往伴随着输入性的银行体系流动性过剩，央行票据发行及准备金率呈现持续紧缩。这一方面与超储率的趋势性下降和季节性变化相作用，同时也通过银行多级备付机制调节行业资产结构，表现为低收益率资产存款准备增加，投资口径央行票据占比加大。此时的市场利率也随着市场流动性的减弱表现为上行态势，对银行业盈利影响正面。

　　历史上资金市场利率在通胀期间上扬区间在40bp-80bp左右，综合未来通胀程度，预计2011年资金市场利率将回升40bp-50bp左右，对净息差贡献在2bp-3bp左右。

　　2010年中期上市银行存贷款结构有益于升息过程中净息差的提升。活期存款占比较大，存款成本实际上升幅度有限。上市银行活期存款占比约50％，1-5年期存款占比40％，5年期以上存款占比在10％左右，如果本轮升息不调整活期存款，那么实际存款成本上升有限。生息资产重定价速度快于付息负债，对于净息差提升效果更明显。

　　综合分析，由于信贷投放的决定性地位，低收益率生息资产被动投放，且各品种间收益率水平差别较小、占比有限，数量型对冲对行业盈利影响有限。

　　预计2011年将继续加息2次，上半年加息概率大于下半年。经过测算：2010年净息差提升1bp-3bp，净利润提升1％-4％左右；2011年净息差提升10bp-20bp，净利润提升5％-11％。

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　（2）行业运行主线：信贷供需偏紧贷款收益率提升

　　全球流动性过剩，新兴市场大多面临偏高的通胀压力，收紧货币控制通胀为当期主要目标；同时2011年为“十二五”规划第一年，经济平稳增长要求必须保持必要的固定资产投资增速。控制通胀普遍采取的措施即收紧货币，减少信贷供给，预计2011年M2增速将同比下降2％-16％，新增贷款7.5万亿元，而中长期贷款需求保持旺盛，两者矛盾下推动贷款收益率趋势性提升。

　　而且2009年大量投放的地方融资平台项目有较强的后续贷款需求，新老项目重合的信贷需求较为强劲。中信证券研究部宏观组预测2011年全社会固定资产投资增速为23％，与过往7年基本持平。2009年以来，中长期贷款占比迅速提升，新增贷款中80％以上均投向中长期项目，而这部分需求需要较长时间消化，因此2011年信贷需求仍较旺盛。

　　2011年货币政策转稳健后，预计新增贷款额度为7.5万亿元，较2010年下降近7％，贷款增速下降3个百分点至16％，同时银信合作暂停也减少了表外资产扩张。因此在贷款需求基本保持平稳的格局下，贷款供应（含表外）大约有2-3万亿元的下降，信贷供需矛盾呈加速趋紧。而且，为达调控目标，预计央行将动用量化和价格等组合手段，银监会将至少按季监管，并推行动态资本、动态拨备、杠杆率、流动性四项监管新工具。

　　贷款利率上浮程度同贷款增速呈明显的负相关，而且贷款加权平均利率也在通胀中达到高点。在2006Q1-2008Q1期间，受从紧货币政策和信贷管控，贷款上浮占比由44％提升至50％，贷款加权利率也上升2.87％-8.72％（其中亦包含加息因素）。从银行实际经营效果来看，在未升息但实行严格信贷控制的期间，贷款收益率提升显著。目前中国经济处于通胀初期和加息开始阶段，贷款收益率启动回升。即便不考虑加息，在2011年信贷供需矛盾加剧的环境下，贷款收益率应延续2010年稳步回升的态势，继续提升5bp-10bp。

　　另外，考虑到所有存量个人住房按揭贷款利率2011年1月1日重定价，将提升16bp；所有增量个人住房按揭贷款利率除执行新基准利率之外，还将遵照房地产调控相关规定，贷款利率将至少提升3bp-4bp。因此预计2011年个人住房按揭贷款利率将提升20bp左右，贡献整体贷款利率4bp-5bp。

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　历史数据表明，为控制通胀，加息和信贷额度管控会明显提高贷款收益率和资金市场利率，由此带来生息资产收益率大幅上升。预计本轮加息非对称概率较大，活期存款上调概率或幅度较小，总体来说存款成本上升幅度有限。经测算2011年行业净息差将稳中回升5bp-10bp左右。

　　（3）中间业务增长提速带动收入结构优化

　　中间业务收入在经历了2007年与基金代理业务有关的手续费及佣金收入的超常规增长后，目前增速保持在25％左右。银行创新能力提升和多元化经营将较大提升中间业务收入的增速和占比水平，预计2011年上市银行中间业务收入增速仍将达到20％-25％。

　　行业中间业务未来发展空间巨大，占比提升是大势所趋。从总量水平看，全行业中间业务平均水平为15％，与发达国家30％以上的占比相比，存在很大提升空间；从业务与产品结构看，中国银行业中间业务主要集中于人民币结算业务、代理业务、银行卡业务，而外汇中间业务收入和担保承诺类业务收入的占比极少，衍生类金融产品发展相对迟缓。

　　当前正积极推进的利率市场化进程将加快金融市场的发展，迫使银行改变以传统的资产负债业务为主的经营模式，加大中间业务的发展与创新。

　　2.行业转型不改高盈利能力

　　市场对银行如何面对经济转型，是否会作为旧经济体系的代表在转型后失去高盈利能力，一直存在诸多担忧。但我们认为，银行有能力通过多元经营跨越经济转型，在长期维持较强盈利能力。中国当前面临的经济转型，与银行业的发展成长相辅相成：经济转型对银行提出更高要求、也为银行创造蜕变契机。

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　　我们考察了美国银行业在20世纪70年代和90年代两次经济转型中的表现，发现银行业通过推进金融创新、业务多元化，增加收入来源渠道，渐渐适应经济转型，行业盈利能力长期超过标普500成分公司平均水平；资本市场给予银行业稳定的估值水平，从长期来看银行股具备投资价值。

　　从1970年到2009年，美国经济经历了两次大的转型。以1970年作为基点，标普500指数在2007年10月达到高点1560点，相比于1970年的84点增长了17.57倍，折合年均复合增长率8.22％。与此同时，银行业1970年净利润48.4亿美元，2006年达到高点1282.2亿美元，36年增长25.49倍，折合年均复合增长率9.53％。其中标普500指数在2000年前后曾达到1530点，但当时市盈率达到30倍推高指数，且泡沫很快破灭；只是在2008年金融危机全面爆发后，银行业盈利方才一落千丈。

　　考虑到标普500指数成分股不断更替，一直代表全社会最优质企业，因此可以判断：在过去的40年中，银行业盈利能力并未低于全社会平均水平，甚至与同期其他行业优质企业均值相比亦不逊色。

　　为完整覆盖经济周期，仍以美国资本市场为例。以1989年为基点，标普银行指数在1994年-1998年、2002年-2007年两个时间区间跑赢标普指数；在2000年前后和2007年以后跑输标普指数，前者是因为互联网泡沫带来的科技股超高估值推高全市场平均PE，后者则是由于次贷危机。

　　银行股长期表现良好，说明资本市场对经济转型期间和转型过后，银行的经营能力、盈利水平抱有信心。

　　当前，金融危机引发的全球需求萎缩对中国出口带来严峻挑战，经济内部存在结构性失衡，产业结构升级势在必行。在“十二五”规划的逐步实施引导下，经济转型成为重要命题。总的来说，本轮经济转型一方面对银行经营提出更高的要求，另一方面也为银行业务适应性升级创造了良好的环境。

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　　中国区域分布呈现明显的东部强、西部弱格局，按区域GDP分类，沿海发达地区2009年GDP占全国44.2％，且该比例逐年上升；西部欠发达地区2009年GDP占全国22.8％，且该比例逐年下降。在“十二五”规划中，中央把实施西部大开发战略放在区域发展总体战略优先位置，给予政策支持，加强基础设施建设和生态环境保护，大力发展科技教育。有理由认为，国家政策将会拉动西部地区信贷需求。

　　面向“十二五”规划强调建设资源节约型、环境友好型社会，这是经济转型的重要环节。降低温室气体排放强度，发展循环经济，推广低碳技术，需要对相关产业如交通运输、化工材料等进一步投入信贷资金，保证其有能力面向新技术、新理念转型。再者，契合中央扩大消费需求、进而扩大内需的部署，面向服务业转型继续进行，借鉴日本经验，在这一过程中将产生大量针对社会服务业的信贷投放。

　　“十二五”期间逐步推进利率市场化，引导银行业发展中间业务。中国未来的利率市场化过程将以存款利率的市场化为主要内容，在此期间，市场整体利率水平有上升趋势，影响储蓄向消费转化，增加投资效率，并驱动银行加强利率风险管理能力，完善风险定价机制，优化业务结构。

　　面向中小企业的综合金融服务，将成为银行新的重要增长点。经济转型要落脚到积极有序发展新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源汽车等产业上，中小企业在其中扮演不可替代的作用。与大型国有企业相比，中小企业往往缺乏独立运作的财务顾问团队，可能对门类繁多的金融服务产生需求。抓住中小企业这条主线，在拓宽信贷支持、加强风险定价的基础上，逐步增补和完善综合金融服务门类，是银行主动适应转型的良好机会。

　　对于银行是否会为经济转型买单、银行是否会经历利率市场化带来的ROE下降这两个焦点问题，我们倾向于认为：经济转型背景下银行业存量资产质量存在压力，银行倾向于动态消化过程中加强风险定价能力，整体贷款质量情况可控；利率市场化是“十二五”时期主要的制度改革，目前在多层次资本市场发展下，贷款利率已近市场化。利率市场化重点在于存款利率市场化，存款利率放开可能导致存款成本上升，对于净息差有负面作用，也可能降低行业ROE，不过这一过程的推进较为缓慢，并且银行业可持续的ROE水平仍然维持在15％以上。

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　3.悲观预期缓解提升行业估值

　　除了短期的逆周期监管和趋紧货币政策影响外，对于银行业中长期资产质量担忧以及行业制度变革带来的盈利能力下降也是制约银行股估值提升的主要原因。

　　目前拨备计提总额已完全覆盖存量不良风险，甚至可以说是较为充足的；不过基于监管层逆周期监管和银行审慎经营策略，近两年银行仍然大幅度拨备计提，信用成本维持较高水平。简单测算，按照银行业贷款余额47.5万亿元计算，如果按照0.45％的信用成本计提，则每年拨备计提金额约2200亿元，考虑不良核销等因素，银行业保持目前的信用成本仍然能够覆盖部分不良发生。

　　将拨备/总贷款比例提至2.5％将降低银行未来盈利增速预期，但中长期使行业经营更加稳健。由于国有银行基本已达到2.5％的标准，因此对国有银行影响较小，对部分中小银行冲击较大。信用成本可能上升50bp-60bp，贷款真实收益率较大下降后银行或主动收缩放贷。

　　而且，目前的盈利预测仍能抵抗非对称性加息的影响：由于银行活期存款占比高达50％，而如果按照75％的贷存比监管指标，只要存款上调幅度在贷款幅度的1.5倍以内，仍然能够实现净息差的扩大。(测算不考虑非信贷类业务，例如：贷款利率上调50bp，存款利率上调75bp，行业净息差保持平稳。)活期存款占比高和贷存比高的银行对于非对称加息的容忍度更强。

　　总体而言，银行具备主动的利润调节能力，对于非对称加息有容忍度，并且能够消化一定程度贷款质量恶化对信用成本增加的压力。历史经验显示，银行业经营稳健，业绩增长保持平稳：规模决定收入增长基础，息差和信用成本贡献业绩弹性。

　　2000年以来中国银行的业务经营及利润增长变化呈现以下特征：银行业净利润增长稳定性较强，10年间净利润增速多在20％-30％之间，平均净利润增速约26％；利润稳定性增长源于规模平稳扩张，过去10年行业平均贷款规模增速约17％；净息差和拨备贡献业绩弹性：利润快速增长的2007年（增速77％，所得税率下降为另一利好），当年银行业绩的大幅度增长源于息差由2006年末的2.58％大幅增加近40bp至2.96％（2009年情形刚好相反）；2008年四季度为抵抗金融危机影响银行提前拨备计提，信用成本增加致利润增速下降至31％。

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　2010年银行股资本市场表现差强人意，不过理性看待贯穿2010年始终的逆周期监管环境，监管的核心思路是以丰养歉、审慎经营，各种逆周期监管措施给银行带来的是高位的资本充足率以及持续稳定的资产质量。

　　即使2010年末出台融资平台专项拨备计提政策，对于行业利润影响可能为一次性，对于后续业绩预期的影响较小。2011年，制约行业估值的逆周期监管预期将逐步缓解，银行业资本充足率将达历史高位，融资平台清理工作稳步落实，资产质量持续稳定。

　　预计2011年银行业绩稳定性强，政策预期变动催化投资机会。预计2010年/2011年上市银行盈利增速为（含农行、光大）26％/19％、（不含农行、光大）23％/17％，其中的关键假设是信贷规模增速15％、净息差提升5bp-10bp、信用成本略有增加等。

　　目前国内银行股估值水平具有绝对优势，银行股PE水平与大盘PE水平差达历史高位，并且国内外银行股差异大幅缩小。具体而言，银行业2010E/2011E平均PE为11.2X/9.5X，平均PB为1.7X/1.5X，在业绩稳定增长、悲观预期缓解下存在较大的估值提升潜力。

　　个股分析

　　在目前的货币政策及监管框架下，预计2011年银行业经营将呈现以下特点：

　　（1）信贷供需关系趋紧，预计2011年新增贷款7.5万亿元，同比增速16％左右；其中大银行信贷增速15％，股份制银行16％，城商行18％-20％左右；

　　（2）不考虑利率政策变化，净息差由于资产结构调整、资金利率上扬以及负债成本增加而保持平稳。

　　（3）审慎监管思路下，银行倾向于保持信用成本稳定；不过部分银行仍然有释放业绩的动力。

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　预计上市银行规模增速趋同，但是银行间业绩仍然可能出现分化，源于银行不同的定价管理策略以及业绩释放动力：

　　（1）主动进行定价管理及结构调整的银行收入增长弹性更大。具体而言，主动定价管理包括：调整信贷结构、提升高收益率贷款占比；加强存款成本管理，节约负债成本；加快生息资产周转（尤其是同业资产）提高净利息收入等；

　　（2）预计具备利润释放动力的银行业绩增长高于同业。比如刚上市的农行、光大释放股改红利；比如华夏银行降低高位信用成本贡献业绩释放等。

　　综合考虑各家公司财务指标及经营运行情况，推荐以下投资组合：南京银行（资负结构调整空间大，业绩增长强劲）、招商银行（息差弹性大，资产质量优异）、民生银行（商贷通持续贡献盈利增长）和农业银行（股改红利持续释放），同时建议投资者关注可能超预期的深发展（整合过程中的业绩增长超预期）和华夏银行（信用成本下降带来业绩增长超预期）。

　　（1）南京银行：外延扩张促增长，内延调整提效率

　　①配股夯实核心资本，规模扩张优势持续。公司顺利补充核心资本后，资本充足率大幅提升，有望保持城商行规模增长优势，保持异地扩张较快发展，预计2011年公司信贷增速将超过同业。同时，公司加大核心负债吸收，2010年前三季度存款较年初增长近33％，前三季和第三季度分别新增340亿元和95亿元。

　　②结构调整持续，收入有望强劲增长。公司加大资产负债结构调整，发挥传统债券优势行特色，加大同业资产周转提升净利息收入水平。公司2010年前三季度净息差出现波动,但净利息收入同比增速维持50％左右,显示公司加大资产负债结构调整过程中的收入增势强劲。

　　③资产质量稳定，拨备政策稳健。公司2010年三季度末不良余额和不良率分别降至7.8亿元和0.98％，资产质量指标优异。三季度计提1.1亿元资产减值准备，信用成本维持上半年0.64％水平，覆盖率则升至223％。平台贷款计提政策有不确定性，不过公司较高信用成本对政策的敏感性相对较小。三季度末公司拨贷比达2.2％，与其他中小银行相比提升拨贷比监管指标所受负面影响较小。

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　④盈利增长确定构筑估值底线。预计公司2010年/2011年/2012年盈利增长32％/20％/18％，对应2010E/2011E/2012EEPS分别为0.69元/0.83元/0.99元，对应2011年PE/PB分别为12X/1.4X，盈利增长强劲构筑估值防御底线。

　　（2）招商银行：二次转型持续，业绩稳健高增

　　①公司发展策略重点在于提升业务运营效率的二次转型，确保业务结构不断改善、盈利水平持续高增。预计公司未来重点策略在于提升效率的二次转型，具体为：提高风险定价能力；增加零售银行业务及中小企业业务贡献；增强批发银行盈利能力；控制运营成本，降低成本费用开支、控制财务成本；确保风险可控，保持优良的资产质量和合理的拨备水平；着力推进境内外业务联动。

　　②业务发展模式持续优化，继续加大中小企业及零售业务发展力度。截至2010年9月末，境内机构中小企业贷款余额为3676亿元，比年初增加593亿元；中小企业贷款占境内机构企业贷款总余额48.49％，比年初提高0.81％。公司苏州小贷中心发展迅猛，苏州小企业中心共有30家分中心，前9月贷款较年初增长超过180％。零售业务方面，公司不断强化客户资产配置的管理理念，提升财富管理专业服务能力，全面提高零售非利息收入水平，实现零售非利息收入的稳步增长。

　　③资产质量状况良好，拨备政策谨慎。公司继续实现双降，三季度末不良余额降至88.2亿元，不良率仅0.64％。三季度约计提3亿元拨备，信用成本继续下降至0.28％，拨备覆盖率则高达304％。公司拨贷比约2％，如果出台2.5％的拨贷比监管指标，则公司需要补计拨备金额较大；不过如果按2016年底前达标测算，每年对净利润的影响在3％左右。

　　④业绩稳健高增长。公司资产质量扎实、加强结构转型、保持较高盈利水平，预计公司2010年/2011年/2012年盈利增长38％/17％/16％，对应2010E/2011E/2012EEPS分别为1.16元/1.36元/1.57元，对应2011年PE/PB分别为10X/1.8X。

　　（3）民生银行：贷款结构调整持续，主动定价管理能力强

　　①信贷供需偏紧下，贷款结构调整及贷款定价能力高于同业。预计公司2011年信贷增速可达17％左右，2010年新增贷款中超过60％为商贷通，其贷款上浮高于基准20％-30％以上，2011年公司将加大推进商贷通，整体贷款收益率提升将高于同业。

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　②资产质量良好，信用成本保持稳定。2010年三季度不良贷款环比减少1.15亿元，不良率环比降4bp至0.75％。公司在三季度加大拨备计提力度，环比增长25％，覆盖率环比提升30％至259％，信用成本提升8bp达0.54％。拨贷比为1.93％，预计分6年达标2.5％将不会对净利润造成明显冲击。预计2011年公司不良率0.72％，信用成本0.51％，基本与2010年持平。

　　③中间业务收入高增长。2010年前三季度中间业务收入同比大幅增长82％，同行业中处较高水平，占营业收入比从年初的11％提升至16％。公司在H股融资以后加大零售贷款和中间业务力度，利于减少资本消耗。预计2011年公司中间业务收入增长40％左右。

　　④盈利增长稳定，估值明显低于同业。预计公司2010年/2011年/2012年盈利增长32.32％/20.52％/17.59％，对应PE8.5倍/7.1倍/6.0倍，PB1.3倍/1.1倍/1.0倍，尤其是2011年PB仅为1.1倍，具有较强安全边际。

　　编辑：杨练、叶兰娣

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保险：受益于加息周期+安全边际（1）
《2011中国证券市场投资报告：2011财富预言分析与预测》中国时代经济出版社作者：《证券市场周刊》

　　保险：受益于加息周期+安全边际

　　国信证券邵子钦童成墩

　　中国保险业现阶段发展特征是，伴随盈利周期波动的业务高成长性。目前，中国保险业正处于保险渗透率和盈利周期的双重底部。现在的时点，正处于加息周期初期，且传统险评估基准利率（750天移动国债收益率）处在上行前夕，产险业绩也处于承保上升周期，正是业绩谷底之时。

　　毋庸置疑，中国保险业的保费将继续保持良好的增长势头，“十二五”规划将扩大内需特别是消费需求排在首要位置。而扩大消费需求必须首先解决两个重要问题，一是完善收入分配制度，提升中产阶级人口占比；二是扩大社会保障制度覆盖面，形成良好的居民消费预期。由于保险主要为中产阶级服务，是发挥社会保障功能的重要管理工具，所以扩大内需必然为保险业带来新的发展机遇。需求强劲、产品升级以及渠道创新将成为驱动保费高成长的关键因素。

　　加息周期启动和投资渠道政策放开将提升行业整体投资收益率。随着加息周期启动，加息初期，各项投资收益率都会出现明显的回升，而不仅仅是债券收益率。寿险的利差空间加大；传统险准备金评估基准利率止跌回升，将大幅改善财务账面业绩；同时，产险正处于承保上升周期，业绩将在2011年持续释放。

　　现在保险股业绩和估值均处于底部位置，2011年业绩提升会同时带来估值修复，保险股具有很高的上升空间，股价如箭在弦。

　　报告要点

　　2011年的关键词是适度紧缩。尽管经济学家对中国长期是否进入加息周期尚存争议，但对2011年相对紧缩的货币政策预期基本一致，2011年适度紧缩的货币环境已达成共识，保险行业将受益于此。面对适度紧缩的货币政策环境，从投资角度讲，有利于非权益类资产息率提高，进而提高总投资回报率，因保险资金80％左右配置在非权益类资产上，加息周期带动非权益类资产息率上升，从而提高投资收益率；从会计利润角度讲，债券息率提高通过750日移动平均线，减少准备金计提，从而提高会计利润；从承保角度讲，尽管抑制承保增速，但三大支点将长期发挥作用，确保增速稳定在20％以上。

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　（1）投资：受益于加息周期，预计总收益率4.9％-5.3％

　　寿险行业负债久期远长于资产久期是固有的风险。当进入加息周期，利息率上移带来超额收益；反之亦然。假设2011年中证10债指数隐含到期收益率在目前基础上提升60bp至5.1％，则非权益类资产收益率提升30bp至4.4％-4.6％，加上权益资产保守预计8％收益率，推算总投资收益率为4.9％-5.3％。同时由于交易类债券占比低，债券浮亏对利润影响有限。

　　（2）利润：加息通过750日均线提升净利润30％左右

　　750日均线是反应滞后的会计游戏。若不再加息，预计2012年该因素对净利润的影响才能由负转正；若继续加息，假设2011年债券收益率上行60bp，则折现率将上升18.9bp，提升净利润16％-44％。

　　（3）承保：保费增速趋于平稳，预计同比增长20％以上

　　从历史经验看，投资收益高的年份承保相对困难，反之亦然。预计2011年在高通胀率预期下，寿险保单吸引力下降。增长主要源自三大动力：人口红利+财富增长+公共利益需求。考虑续期保单的叠加因素，预计寿险保费同比增长16％-27％。产险三个支点：新车旺销+充足率提高+覆盖率提高，预计车险保费同比增长25％，产险整体保费增长22％-23％。

　　三大保险公司目前股价隐含的2011年新业务倍数平均为10倍-12倍，而对应的一年新业务价值增长率10.8％、26.4％、16.5％。目前股价隐含的PE平均为18.4倍，低于未来利润增速。在ROA保持不变，未来三年资产负债复合增长率25％的情况下，至少应给出25倍PE。目前因新业务倍数低于新业务价值增长，且市盈率低于盈利增长，A股较H股折价处于历史高位，给予行业“推荐”评级。

　　另外值得注意的是：在以上的结论中我们的核心假设是2011年至少加息一次，长期债券利息收益率提升60bp。而温和加息、750日均线对利润产生正面影响、H股大涨都将是股价变化的催化因素。

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保险：受益于加息周期+安全边际（3）
《2011中国证券市场投资报告：2011财富预言分析与预测》中国时代经济出版社作者：《证券市场周刊》

　　我们的观点与市场预期的不同之处主要在于市场担心货币紧缩导致股市下跌，保险公司投资回报率下降，进而估值下移。我们判断，2011年政府将在保增长和防通胀之间平衡，加息力度是温和的，对整个保险行业起正面影响。市场认为，受750日均线下移的影响，准备金补提高将导致业绩下降。加息不仅缩短利润负面影响周期，而且会大幅提高当期会计利润，市场认为保险行业不适合于PE估值。尽管保险行业利润后置是行业固有的属性，但是随着续期保费占比的提升，保险公司的业绩有所释放，且有望跟随资产负债规模同步提升。即使从PE角度，股价仍有低估。

　　投资策略

　　保险股收益于加息周期，将从以下三个方面详述：

　　（1）投资受益于加息周期，总收益率4.9％-5.3％

　　保险行业尤其是寿险行业，负债久期（15年以上）远远长于资产久期（5-8年），需要持续进行再投资，这是中国保险业的固有风险。由于保险资金80％左右配置在非权益类资产上，当进入加息周期，由于息率逐步上移，再投资回报率递增，可以带来超额收益；反之，当进入降息周期，也会带来超额损失。加息可以提高非权益资产的息率。

　　假设2010年非权益类资产中的20％面临再投资，2011年非权益类资产规模同比增长20％，则2011年再投资+新增非权益类资产合计占比1/3。目前中证10债指数（该指数与保险债券资产的久期和结构最为匹配）隐含的到期收益率为4.5％，假设2011年提升60bp至5.1％，则“2011年非权益类资产收益率=2010年非权益类资产收益率×2/3+2011年市场收益率×1/3=4.4％-4.6％”。

　　这一水平高于我们预计的2010年三大保险公司非权益类资产收益率4.1％-4.3％，边际收益率递增将提升长期投资回报率。我们预计2011年非权益类资产收益率提升30bp至4.4％-4.6％。因此，加息将提高非权益资产的边际收益率。

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　此外，加息带来的债券浮亏影响有限。假设中证10债2011年隐含的到期收益率提升60bp，将导致指数净价下跌4.1％。由于持有至到期资产不受净价波动影响，占比规模较大的非传统险资产仅拥有投资收益的少数分配权（绝大部分超额收益分配给客户），导致浮亏对净资产的影响有限。我们测算的2011年三大保险公司受该因素影响，净资产下降1.8％-3.1％。其中，中国太保因会计分类中持有到期资产占比高，浮亏影响幅度最小。不考虑可供出售类债券兑现浮盈/浮亏因素，交易类债券市场价格的波动对净利润的负面影响幅度约为0.3％-1.1％。其中中国太保交易类债券极少，对净利润影响最小。

　　若加息导致权益回报率下降，可降低配置比例。我们预计2010年和2011年底沪深300指数分别为3576和3933点，即2011年上涨10％。在13.1％-14.7％的权益占比假设下，预计2011年股市上涨增加净资产3.4％-3.6％。如果持续加息，有可能导致权益回报率低于预期，公司可通过降低配置比例来减少风险。

　　假设公司权益类资产分红收益和浮盈兑现合计实现8％的收益率，2011年三大保险公司总投资收益率4.9％-5.3％，较2010年4.1％-4.2％提升80bp-110bp。

　　（2）加息通过750日均线提升净利润30％左右

　　750日均线是反应滞后的会计游戏。750日移动平均国债收益率是实际收益率的超远期平滑指标，2008年降息的影响在2010年和2011年体现，导致传统险准备金计提的增加。若不再加息，2011年仍须补提准备金；若继续加息，不仅缩短利润负面影响周期，而且将大幅提升当期净利润。

　　假设长债收益率上行60bp，在不考虑风险溢价调整情况下，2011年折现率将上升18.9bp，准备金释放将提升净利润16％-44％，提高净资产3.2％-5.3％，2011年提升净利润30％左右。中国人寿由于没有高利率传统保单，提升幅度最小。

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　（3）承保增速趋于平稳，总保费增速20％以上

　　从历史经验看，承保和投资具有明显的跷跷板效应。即投资收益高的年份，承保相对困难；而保费滚滚而来的年份，投资又难做。比如，2007年保险资金投资收益率达10.9％，但由于结算利率滞后且平滑，万能险和分红险的吸引力下降；而进入2008年，尽管股市暴跌，投资收益率下降，但保费却激增，尤其是银保渠道产品大受追捧。展望2011年，虽然经济环境与2007年不能相提并论，但在高通胀预期下，保单吸引力可能所下降，增长动力主要来自人口红利、财富增长和公共利益需求，这将成为寿险增长最主要的三个支点。

　　2010年我国处于人口红利末端，20岁-59岁人口占比60％，2012年开始逐渐下降，2033年降至52％。2010年60岁以上人口占比12.3％，2033年升至25.4％。而2033年60岁以上的老人，现在正是37岁以上相对富裕的中年人。随着财富和年龄的增长，这部分拥有财富较多的中年人的保险意识逐步增强，将成为保费增长的核心力量。

　　2000年至2009年，我国城镇居民人均可支配收入复合增长率为11.8％，农村人均纯收入复合增长率为9.6％，明显低于人均GDP复合增长率14％，个人未能充分分享经济增长的果实。但结构转型、居民收入倍增计划都将改变这一现象，在公私财富分配中，居民收入占比有望提升，家庭钱包的增速会促进保费的增长。

　　除此之外，商业保险发展也符合公共利益需求。保险保障机制不仅是政治的稳定器，也是经济的防护垫，这一点已在美国经济缓慢复苏中得到较好诠释。如果没有失业保险、社会保险、医疗保险等一系列全民普及的保险保障计划，就无法保证需求不再持续下滑，经济复苏也就需要更长的时间。这正是中国未来需要补充的，而完善的保险保障体系的建立，离不开商业保险公司的参与。健康险、养老险在政策支持下大力发展指日可待。

　　受益于期缴占比提高，叠加效应确保2011年续期保费增长20％-38％，在新单增速稍有回落的假设下，三大保险公司总保费仍维持较快增长。三大公司具有较好的市场代表性，我们预计三大保险公司2011年寿险总保费增长16％-27％，预计全行业保费增速在20％以上。

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　产险的保费收益于新车旺销和保险充足率以及覆盖率的提高，也将保持增长。

　　车险保费方面，根据目前的情况，保守预计2011年新车销售1500-1600万辆，截至2011年底汽车保有量将同比增长20％。加上行业自律，保费充足率提高，折扣率降低，带动单均保费上升。目前交强险保单覆盖率不足50％，商业险远低于这一水平，未来有较大提升空间，但将是一个缓慢的过程。我们预计2011年车险同比增长25％。

　　此外，对于产险经营成本起到关键作用的费用率具有显著的规模效应，赔付率受益于信息共享平台。目前车险平台上线已有20多个地区，未来将继续增加覆盖范围。信息共享平台有利于提升品质，因为定价更准，小案不报，出险频率下降。我们预计综合成本率在2010年上半年94％-97％的情况下继续下降。

　　由于车险占比75％-82％，车险25％的增长可确保产险总保费增长18％-20％；非车险中的工程险和责任险具有增长潜力。工程险中的能源、化工、卫星、高铁，受政府投资拉动增速较快；责任险随着物权法、侵权责任法、环境污染责任法、公共火灾责任法陆续出台，将具有增长空间。综合考虑上述因素，预计2011年产险总保费同比增长22％-23％。

　　个股分析

　　综合来看，目前A股上市的三家保险公司估值上都具有很强的安全边际。

　　对于保险公司来说价值增长源于结构调整和区域扩张。其中产品结构的调整主要包括提升期缴占比和提高件均保费。2010年上半年中国中国人寿、中国平安寿险、中国太保寿险新业务价值分别增长10.9％、43.9％、18.1％，其中中国人寿和中国太保的增长主要源于个险和银保期缴占比提升，中国平安增长主要源自产品件均保费的提高。预计2011年中国人寿和中国太保的增长动力依然源于趸缴转向期缴，并拉长整体缴费期限。中国平安增长有赖于件均保费继续提升和代理人队伍的小幅增长，这是因为提高人均件数的难度相对较大。

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　区域扩张方面中国平安的二元战略已在江苏、浙江试点3年有余，设立网点1000多个，但业务占比整体依然不高。预计2011年将加大资源投入，设立专门部门，列入机构考核权重，开发有针对性的产品，该项业务增速有望超过30％。中国人寿和中国太保在一线城市市场份额下降的情况下，也分别提出有针对性的激励方案，提高了大城市的战略位置，收复失地，发展高价值量业务。

　　对于市场上比较关注的银行保险趋于严格的新规定，我们认为对公司的价值影响有限。2009年中国人寿、中国平安、中国太保银保新单占比分别为71％、42％、67％，其中银保期缴新单占银保新单保费分别为8.5％、1.1％、19.7％。由于银保内含价值贡献率一般为个险的1/10，该项政策对一年新业务价值增长（NBEV）影响相对有限，其中对中国太保和中国人寿的影响大于中国平安。

　　我们预计未来3-5年保险行业NBEV复合增长率15％。2011年中国人寿、中国平安、中国太保一年新业务价值分别同比增长10.8％、26.4％、16.5％，折合每股一年新业务价值分别为0.78元、2.64元、0.80元。

　　长期以来，中国的保险业维持了垄断竞争的格局，我们认为这种格局在2011年还会维持未定，利润率与行业壁垒相匹配，下行空间不大。虽然从2004年至今，前5大寿险公司市场份额从86％下降至74％、前5大产险公司市场份额从87％下降至75％，市场集中度虽逐年下降，但经历激烈竞争，仍维持垄断竞争格局，呈相对均衡状态。

　　新会计准则虽改善了保单前期亏损的特征，但由于前期网点投入、业务扩张消耗资本、规模效应不足，难以盈利，新公司仍面临漫长的亏损期。我们统计，2004年成立至今已经营5-6年的12家保险公司中，仍有4家亏损。行业高壁垒特征，并未因新准则而改变。而产险受益于行业秩序好转、信息共享平台建设，未来3年仍有望保持较好的承保盈利能力。另外，保险行业ROE不高（2009年股市大涨，中国人寿、中国平安、中国太保ROE分别为15.6％、16.3％、9.9％，长期平均明显低于该水平），并不属于暴利，行业利润率下降空间不大。

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　我们认为现在保险股的价值被低估，中国人寿、中国平安、中国太保目前股价隐含的2011年新业务倍数分别为12.0倍、9.9倍、10.2倍，对应的每股一年新业务价值增长率10.8％、26.4％、16.5％。股价隐含新业务倍数低于一年新业务价值增长率。

　　寿险行业具有会计利润滞后反应的特征，这一点虽在新准则执行后略有改善，但在现金净流入期依然明显。长期来看，盈利复合增长率将快于新增标保复合增长率。即使我们以市盈率来评估，公司价值依然低估。目前中国人寿、中国平安、中国太保股价隐含的2011年PE平均为18.4倍，低于未来业绩增速。在ROA保持不变，未来三年资产负债复合增长率25％的情况下，至少应给出25倍PE。

　　此外，目前中国人寿、中国平安、中国太保A股股价分别较H股折价20％、25％、13％，处于历史最高点，虽然H股受资金成本低、流动性充裕、投资者追逐中国成长故事的影响，整体会有一定泡沫，但不能抹杀A股低估的事实。

　　我们认为假设寿险贴现率10％-11％、长期投资回报率5.2％-5.5％、21倍-24倍新业务乘数，产险、银行、证券按2倍PB，信托、集团及其他按1倍PB计算，中国人寿、中国平安、中国太保2011年估值分别为35.1元/股、101.2元/股、35.1元/股，维持中国平安“推荐”评级、中国人寿和中国太保“谨慎推荐”评级。