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ljandcyz2008

债市：可转债存在自下而上的机会（1）
《2011中国证券市场投资报告：2011财富预言分析与预测》中国时代经济出版社作者：《证券市场周刊》

　　债市：可转债存在自下而上的机会

　　国泰君安袁新钊姜超陈岚黄纪亮

　　2011年全年信用债供给会略高于需求，核心原因在于央行适度收紧的货币政策会使得2011年市场流动性要略差于2010年，这样会对配置型机构的信用债需求有所抑制；另一方面，在地方融资平台管理规定出台之后，企业债发行将增加，这从2010年9月底以来已经可以看到，同时公司债、中票以及短融的供给仍将稳步增加，所以，2011年信用债供给会略高于需求。

　　2011年中期之前，我们预计通胀和经济增速仍将保持上升势头，加息周期将继续展开，在此期间利率曲线将平坦上移，债市以缩短久期防守为主；但若下半年如我们所预期的那样，出现通胀和经济增速下降的局面，则不排除利率产品会出现系统性的投资机会，特别考虑到中国目前的货币政策反应可能更像当年的德国，而参考德国的经验，由于加息较早，市场利率存在提前于基准利率见顶的可能性。

　　目前可转债市场整体平价溢价率在35％-40％左右，溢价率估值高于15％-20％的历史平均水平，因此，周期类转债将承受一定的压力。在2011年上半年，货币政策持续收紧之后，周期类转债有望迎来较好的配置时点。

　　报告要点

　　利率策略：我们认为直至2011年中期之前，加息、升值和上调准备金率的货币政策组合将继续被采取。金融机构超储率的持续下降也使得银行间资金利率面临持续上行。随着准备金率的继续上调，预计银行间资金面仍将面临紧缩的压力，再加上在加息周期下，银行倾向于配置类似浮息债的信贷资产，这将使得债市的资金压力更加凸显，将使得短端利率整体维持高位震荡。10年期国债收益率已经调整至接近4.0％，短期调整幅度巨大，不排除存在波段机会的可能。但考虑到通胀的持续上升，我们认为10年期国债利率目前没有趋势性的机会。利率曲线将平坦上移，债市以缩短久期防守为主。

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　信用策略：根据信用债供需面、股债跷跷板效应以及信用资质三方面综合分析，2011年上半年，信用债供给增加可能是推升信用利差的主要因素，但由于其他两方面因素负面影响较小，信用利差上升幅度将低于2009年前三季度的情形。建议投资者以绝对收益率作为辅助指标，当绝对收益率水平回到2009年三季度末的水平时，中低等级债收益率达到6.5％-7％时，可考虑加强中低等级信用债配置。

　　2011年企业债、公司债到期规模较低，本金偿付压力较小，因此，我们更应该关注的是企业现金流状况对利息支付的影响。房地产债是信用债品种中最易受到紧缩政策影响的板块，2010年前三季度，房地产公司的经营性现金流均为负数。2011年下半年起，由于需要提前备付2012年债务到期金额，地产企业资金面可能趋紧，投资者需要预防个别信用事件而导致地产公司债信用利差全线扩大。

　　中低等级次级债发行利率与同等级企业债接近，但从信用基本面以及未来的信用资质提升来看，部分次级债存在更好的相对价值。未来地方性银行将逐渐上市，这将有效改善其资本结构，大幅提升信用资质，我们认为部分地方性银行次级债具备较高的配置价值。

　　可转债策略：从自下而上的角度看，部分可转债品种仍具有一定的配置价值。基础配置品种中，银行转债正股处于历史绝对估值低点，因此，安全性较高，仍是较好的基础配置品种。重点关注双良、歌华转债。

　　2011年债市策略

　　（1）2011年货币政策展望

　　我们认为直至2011年中期之前，加息、升值和上调准备金率的货币政策组合将继续被采取。首先，我们认为加息周期已经展开，在2011年中之前或有2至3次加息。主要的理由在于目前国内经济、通胀趋势向上，因而有必要通过利率政策来平抑经济过热、控制加息预期。

　　从通胀走势看，由于10月份CPI远超预期，我们大幅上调了对2011年CPI的预测至4.0％，因而基于通胀加息的压力将持续存在。

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债市：可转债存在自下而上的机会（3）
《2011中国证券市场投资报告：2011财富预言分析与预测》中国时代经济出版社作者：《证券市场周刊》

　　如果央行希望追求独立的利率政策来解决国内问题，那么基于蒙代尔三角理论，考虑到我国资本事实上已经充分流动，因而势必要放弃汇率的绑定。而2010年9月份以来的一系列政策措施均可以通过上述理论得到解释。对于未来的人民币汇率走势，我们认为只有向合理价值回归，才能够最终打消升值预期。考虑到目前中国的高顺差，因而未来半年之内的升值压力依然巨大，预计2011年中期人民币兑美元汇率将升至6.3。

　　我们预计2011年的新增信贷不少于7.5万亿，主要是预测2010年底的M2约为72万亿，假定2011年15％的M2增速，则新增M2约10.8万亿，其中信贷贡献占70％，则意味着7.5万亿以上的新增信贷，预计2011年4个季度占比分别为30％、25％、25％、20％。

　　（2）利率产品策略：防守为主等待反击

　　从短端利率来看，在通胀上行和加息预期的催化下，央票二级市场利率持续上行，使得目前1年期、3年期央票的二级市场利率较一级市场利率高出60bps-70bps，未来央票一级市场利率仍然面临持续的上行风险。

　　从资金方面情况看，尽管央行适时提高了央票的发行利率，但由于一二级市场利差和加息预期始终影响央行在公开市场上的回笼能力，在此情况下，准备金率已经成为现阶段央行回笼流动性的主要手段。

　　金融机构超储率的持续下降也使得银行间资金利率面临持续上行。随着准备金率的继续上调，预计银行间资金方面仍将面临紧缩的压力，再加上在加息周期下，银行倾向于配置类似浮息债的信贷资产，这将使得债市的资金压力更加凸显，将使得短端利率整体维持高位震荡。

　　在长债利率方面，从2002年以来的经验看，通胀与10年期国债利率的走势长期相关。我们预测未来CPI仍将稳步上行，到2011年中期才有可能见顶回落。

　　目前的10年期国债收益率已经调整至接近4.0％，短期调整幅度巨大，不排除存在波段机会的可能。但考虑到通胀的持续上升，我们认为10年期国债利率目前没有趋势性的机会。

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　　我们预计到11年中期，收益率曲线将呈现全面上行趋势，且由于处于加息周期，预计短端利率的上调幅度将大于长端利率，即未来半年内收益率曲线将以平坦化上移为主，从1年到10年的金融债收益率各上升40bps-60bps不等。

　　在收益率全面上行的情况下，目前利率产品仍建议谨慎操作，以缩短久期的防守策略为主。

　　从日本升值和加息期间的资本市场表现看，加息早期股市仍能保持上涨，虽然在加息后期股市大幅下跌，但整个加息周期债券收益率始终伴随基准利率的上升而持续上升，即股市的见顶时间领先于收益率的见顶时间。

　　（3）信用利差仍处低位

　　2010年6月底和9月底的两次季节性资金紧张都推动短融信用利差扩大，但9月份利差升幅更大和持续时间更长，主要由于8、9月短融供给较大，两个月发行量合计达1682亿元，净融资额达866亿元。

　　四季度低等级短融的供给压力相对较大，低等级相对高等级的利差持续扩大。目前各等级短融的信用利差都位于历史中值附近。

　　同样从四季度起，各等级中票的信用利差几乎是同步上升，低等级相对高等级的利差低位徘徊。目前高等级中票信用利差处于历史高位，低等级则低于历史中值。

　　过去一年，10年期银行间企业债的信用利差持续收窄，目前已处于历史低位，其中有担保和无担保的相对利差处于历史中值水平。

　　整体看，可分离债信用利差有明显下降。10月股市走高后，信用利差曾快速扩大，股债跷跷板效应有所体现，之后在基准利率大幅上升和股市走弱的情况下，可分离债信用利差有所收窄。目前分离债信用利差仍处于较低水平。

　　公司债的信用利差走势较为分化，整体来看，部分品种的信用利差在加息之后进一步走低。目前地产公司债的信用利差处于历史低位，短期看密集的政策调控对信用利差并无影响。

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　（4）企业债供给有望增加

　　我们认为2011年全年信用债供给会略高于需求，核心原因在于央行适度收紧的货币政策会使得2011年市场流动性要略差于2010年，这样会对配置型机构的信用债需求有所抑制；另一方面，在地方融资平台管理规定出台之后，企业债发行将增加，这从2010年9月底以来已经可以看到，同时公司债、中票以及短融的供给仍将稳步增加，所以，2011年信用债供给会略高于需求。

　　2011年企业债发行有望达到4000亿以上。相比2010年有明显增加，基本与2009年的规模持平，其中，增量主要来自于城投债。

　　城投债发行个数有望明显上升，达到120支左右，由于2008年以来，城投债的平均单支发行规模稳定在13-17亿之间，因此，假设平均单支发行规模为15亿，得到城投债总发行规模在1800亿左右。

　　目前上市公司发债计划中，包括股东大会通过以及证监会批准的公司债规模共计645亿。按照证监会推进公司债发行的态度，我们预计2011年公司债的发行速度有望明显超过2010年，约600亿左右。2011年公司债到期规模为11亿，净发行规模为589亿。

　　2011年中票发行规模预计约4600亿左右。根据中票注册额度计算，截止到2011年年底，剩余额度发行规模在3500亿左右，同时，我们预计2011年新增中票额度为前三年均值，在5600亿左右，一般而言，新增额度中的20％会在当年发行，因此，新增额度在2011年的发行规模约5600×20％=1120亿元。中票总发行规模1120+3500=4620亿元，而2011年中票到期量为1100亿元左右，净发行规模约3500亿元左右。

　　跟中票发行类似，短融发行规模为已注册额度与新增额度的发行量之和，约为6500亿元，而2011年短融到期量约5500亿元，因此，净增加额在1000亿元左右。

　　（5）企业债需求分析

　　我们预计银行体系存款总额的同比增速将在2011年回落到历史均值水平，在17％左右，因此，新增存款规模在12万亿元左右。

　　而存款类金融机构的有价证券投资占比一直比较稳定，在13.5％左右，其中，我们预计信用债投资占有价证券投资的比例在35％左右，因此，银行体系新增信用债需求约为121802×13.5％×35％=5755亿元。

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　保险净保费增速在2011年达到约30％，其中，净保费为保费扣除营业费用和理赔支付之后的净保费规模，因此，新增净保费在12800亿左右。保险资金中，信用债投资比例在20％左右，因此，保险资金对信用债的新增投资规模约2550亿元左右。

　　社保基金的规模在近几年快速增长，按照社保基金理事会的预测，2015年社保基金规模有望达到1.5万亿元以上，按此平均增速，2011年新增社保基金资产约为948亿元，假设社保基金的信用债投资比例与保险资金类似，在20％左右，则社保基金新增的信用债投资需求约190亿元左右。

　　基金对信用债的需求主要来自于债券型基金和货币基金，根据不同基金2011年新增规模和信用债的平均占比，我们预计基金对信用债的新增需求约133亿元左右。

　　我们曾提出过对中国信用债信用利差判断的大框架，即三方面因素，供需面、股债跷跷板效应以及信用债的信用资质因素。这其中，在一般情况下，供需面和股债跷跷板效应的影响起到了主导作用。而由于信用违约体系的缺失，信用债信用资质的作用力要相对小得多，唯一起到明显作用的案例是2008年底对“08江铜债”违约风险的担忧。

　　2009年以来，信用债信用利差经历了两个大的趋势，分别是2009年年初至2009年11月初，信用债市场的利差逐渐上升，和2009年年底至2010年10月初，信用债市场的利差逐渐下降。

　　2009年年初至2009年11月，信用债供给相对大于需求，同时股市走强，两方面作用导致信用利差不断走高。2009年年底至2010年10月初，信用债供给明显不足，同时股市走弱，导致信用利差逐渐下降。

　　因此，基于对三大因素的判断，我们认为信用利差有望在2010年年底到2011年年初有所上升，而随后将保持相对平稳的走势。

　　首先，信用债供需面，我们认为2011年全年信用债供给会略高于需求，这将导致信用利差有上升的压力。

　　其次，股债跷跷板效应，10月份以来股市的剧烈波动对交易所信用债的信用利差造成了一定影响，分离债利差先升后降的走势跟股市波动关系紧密。根据策略观点，股市有望维持震荡，股债效应减弱。

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　最后，信用资质的影响，由于2011年企业债和公司债到期偿付规模仍然较小，而且到期债券均是信用资质较好的企业，同时，经济环境也不太可能出现2008年金融危机时的情形，因此，2011年信用资质对信用利差的整体影响仍然不大。

　　总体而言，2011年上半年，信用债供给增加可能是推升信用利差的主要因素，但由于其他两方面因素负面影响较小，信用利差上升幅度将低于2009年前三季度的情形。

　　我们建议投资者以绝对收益率作为辅助指标，当绝对收益率水平回到2009年三季度末的水平时，中低等级债收益率达到6.5％-7％时，可考虑加强中低等级信用债配置。

　　（6）关注房地产债现金流变动

　　由于2011年企业债、公司债到期规模较低，本金偿付压力较小，因此，我们更应该关注的是企业现金流状况对利息支付的影响。

　　房地产债是信用债品种中最易受到紧缩政策影响的板块，2010年一季度以来，地产公司拿地和新开工导致经营性现金流转为负值，2010年前三季度，房地产公司的经营性现金流均为负数。

　　第三季度有息负债率下降，经营现金流好转，未来现金流有望继续向好。但在地产行业信贷收紧、直接融资渠道关闭和预售款监管趋严背景下，整体看地产企业资金压力将持续增加。

　　利息保障倍数也持续下降，根据三季报，利息保障倍数的均值已经低于2008年的低点。但从利息保障倍数的绝对值来看，目前平均值为4.6倍，房地产公司对于利息的偿付能力尚可。

　　地产企业在2009年的贷款金额较高，而开发贷期限一般低于三年，因而在2012年是债务偿还高峰期（包括债券到期）。若提前预提本息，则2011年下半年起地产企业资金面会加快趋紧。需要预防的是个别信用事件而导致地产公司债信用利差全线扩大。

　　未来龙头地产企业将受益于现金流充沛和行业整合，而项目型地产公司开发节奏跟不上市场，可能存在较大风险。因此，高等级与低等级地产债信用利差存在扩大动力，对于低等级地产公司应重点跟踪项目进展情况。

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（7）通胀抑制周期类转债表现

　　目前通胀压力的大幅上升，将抑制股市近期的表现，这种负面影响有望持续到2011年年初。通货膨胀提升，催生强烈的货币政策收紧预期以及央行的实际行动，这将抑制大盘权重股以及周期类股票的估值提升。

　　2010年下半年以来，美元指数对A股市场的影响明显，主要源于市场的量化宽松预期。美联储的量化宽松政策持续到2011年上半年，在此期间，美元有望维持低位震荡走势。A股市场的关注重点将偏向于通胀压力的影响。

　　同时，可转债市场整体平价溢价率在35％-40％左右，溢价率估值高于15％-20％的历史平均水平，因此，周期类转债将承受一定的压力。

　　在2011年上半年，货币政策持续收紧之后，周期类转债有望迎来较好的配置时期，但具体时点，取决于紧缩的货币政策出台时间以及通胀压力的缓解速度。

　　从自上而下的角度看，随着2006年股改逐步完成，A股上市公司的利润增速与宏观经济的一致性明显增强，权重股净利润增速与GDP同比增速走势接近。2010年上市公司净利润增速有望达到25％左右，对应2010年GDP增速在10％以上，如果2011年GDP增速在9％-10％，上市公司净利润增速可能相比2010年会有所下降。

　　综合来看，目前的通胀压力会引发紧缩性货币政策的连续出台，而这将导致股票估值提升的空间不大，同时，虽然上市公司利润增速有望保持稳定，但在货币政策持续收紧的环境下，市场预期可能会发生负面变化，这将不利于正股的表现。

　　我们预期通胀压力将维持高位，这将使得正股近期难有较好表现，随着紧缩性政策的出台，到2011年上半年，市场对通胀的担忧以及紧缩性货币政策的预期有望缓解，届时可能迎来较好的可转债整体配置机会。

　　虽然股市会受到通胀压力的负面影响，现在难言可转债的整体配置机会，但是从自下而上的角度看，部分可转债品种仍具有一定的配置价值。

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　2011年债市重点配置

　　基础配置品种中，银行转债正股处于历史绝对估值低点，因此，安全性较高，仍是较好的基础配置品种。

　　同时，2011年将是十二五规划元年，双良、歌华转债将独立于周期类转债的走势，双良节能有望受益于节能减排政策的推动，同时2010年10月份以来，双良节能化工业务逐渐回暖，化工业绩的恢复将对股价起到一定支撑，如果余热利用以及海水淡化业务出现超预期表现，将明显刺激正股。另外，歌华转债也属于三网融合政策的受益品种，根据我们测算，数字电视收视费偏低以及资产折旧压力等负面因素将在2011年逐渐缓解，这将有利于歌华转债正股。

　　条款博弈品种中，新钢转债剩余期限只有不到3年时间，且将于2011年8月进入回售期，新钢转债有望在提前赎回预期下，获得较好表现，我们认为新钢转债最佳的配置时点在2011年上半年。

　　（1）基础配置品种：银行转债

　　银行股估值接近历史底部水平，意味着银行转债的正股安全性较高，因此，在溢价率水平处于历史平均水平时，银行转债的基础配置价值会比较突出。

　　溢价率方面，中行转债在上市初期受到市场情绪的压制，随后溢价率水平不断走高，根据中行转债上市以来的溢价率走势来看，在转股价值88元左右时，平价溢价率的均衡水平在20％-25％之间，因此，当中行转债达到108元左右时，长期配置价值显现。

　　按照同样的逻辑，工行转债上市以来的平均转股价值在100元左右，平价溢价率的均衡水平在15％左右，因此，当工行转债价格达到115元时，长期配置价值比较突出。

　　（2）十二五规划元年：双良转债、歌华转债

　　2011年将是十二五规划第一年，新兴产业有望在政策方面获得更多的关注和支持，而在可转债品种中，双良转债符合节能减排概念，歌华转债具备三网融合概念，其中，双良节能的余热利用、海水淡化以及歌华转债的数字电视推广等，都需要政策的支持才能有效推动公司业绩的实际提升。双良、歌华转债的投资策略将独立于周期类转债，关注重点在于政策变动以及相关的新兴市场的自身演化。

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　良转债有望成为2011年可转债市场的重点品种之一。

　　从跟踪的化工业务毛利率来看，苯乙烯毛利率水平在经历了前三季度的低迷之后，四季度毛利率水平大幅上升，恢复到2009年较高的毛利率水平，而公司在2011年扩大EPS生产之后，化工业务毛利率将超过2010年水平。化工业务的好转将对股价起到明显支撑。

　　公司的空冷器业务增长平缓，从公布的大额订单情况来看，空冷器业务增速一般。公司的业绩空间仍然需要溴冷机在余热利用方面的开拓以及海水淡化业务的进展情况，2011年有望获得新的海水淡化订单。

　　双良节能海水淡化装置的淡化成本在4.5-15元/吨的价格，从目前主要城市的工业用水价格来看，北方沿海缺水地区的工业用水成本已经达到5元以上的价格，因此，工业企业对海水淡化产品的需求将开始加速增加。

　　双良转债平价溢价率一直处于市场较高水平，由于它具有节能减排概念，属于可转债市场中的稀缺品种，因此，溢价率水平将维持在较高水平。总体而言，化工业绩的恢复将对公司业绩起到支撑，而海水淡化有望在2011年成为刺激正股的主要因素，双良转债配置价值较高。

　　歌华有线目前面临的主要问题在于北京地区的数字电视收视费较低，而在三网融合前期，收费业务开展较慢，同时，机顶盒的免费推广导致资产折旧费偏高，这些方面成为影响公司业绩的主要因素。数字电视收视费提高预期以及降低折旧成本压力有望在2011年逐渐得以实现。

　　按照国家规划，2012年将基本完成北京地区的数字化电视推广工作，目前北京地区的数字电视收费标准明显低于其他主要城市的收视费，随着2012年数字电视推广工作基本实现，北京地区的数字电视收视费提升预期将增强。

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　另一方面，公司的折旧成本较高主要来自于数字电视以及高清交互式数字电视的推广，由于机顶盒主要采取免费发放的形式，机顶盒折旧费用增加导致公司毛利润在近两年不断下降。

　　我们预计公司的数字电视用户增速在2011年将达到顶峰，2011年之后，随着数字电视用户占比达到较高水平，公司的资本开支压力将减轻。

　　从2006年歌华有线开始数字电视推广以来，资本开支以及折旧额不断上升，这与数字电视用户的增加非常一致。按照公司的会计制度，机顶盒折旧年限一般为5年，考虑到2006年开始的机顶盒折旧逐渐达到年限，同时数字电视用户同比增速在2011年之后开始下降，折旧费用的压力也将减轻。

　　从制约歌华有线正股的几方面因素来看，2011年下半年开始，这些负面因素将逐步缓解，而由于歌华有线属于北京地区唯一的有限电视运营商，有限电视收入非常稳定，区域市场壁垒高，因此，公司业绩有基本保障。

　　同时伴随着三网融合政策的支持，我们建议投资者2011年可重点关注歌华转债。

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　金融工程：股指期货的套利策略及方法

　　国信证券焦健葛新元

　　《沪深300股指期货合约》于2010年2月通过中国证监会的审议批准并发布。之后，沪深300股指期货合约自2010年4月16日起上市交易。这一新型金融衍生品对于机构投资者追求绝对收益的策略意义尤为重要。

　　在金融学的概念中，套利的理论基础在于“无套利原则”或“一价定律”。若资产A与资产B未来现金价值相等，则其当前内在价值也应当保持一致，一旦两者交易价格出现大幅度偏离，在可卖空的情况下便提供了无风险套利机会，套利者会迅速涌入抹平价差。

　　股指期货由于在合约交割日将与现货指数收敛，从而为市场提供了当合约基差出现偏离时的一系列无风险或风险套利策略。股指期货套利一般不适合普通散户，而机构投资者的风险承受能力、资金使用成本、对成份股红利的预期、交易下单系统均各不相同，都使得即便是在同样的定价模型下，也会出现不同的套利边界与玩法。细节，将是决定套利成败的关键。

　　现阶段的主要套利方式

　　我国沪深300股指期货已经推出，将为券商、基金等机构投资者提供金融创新的工具，使得这些机构可以按照“金融工程”的理论框架去探索新的盈利模式。在一段时间内国内股指期货套利将主要以期现套利和跨期套利为主要的套利方式。

　　从统计规律来看，一般股指期货上市初期由于流动性较差、参与者成熟度较低等因素，套利机会往往体现为期现套利的模式。而随着市场成熟度的不断提高和机构自动化交易的普及，期现套利机会将迅速下降，最终期现套利将不可避免的从套利定价模型的比较转移到阶段趋势把握甚至资金成本的比较上来。

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　而跨期套利则不同，在股指期货上市初期，由于真实交易数据少，极难统计到有真实价值的统计套利规律。而随着市场数据的积累，统计跨期套利的生命力反而会展现，我们预计不仅统计套利机会消亡速度会低于期现套利，而且越来越多新的策略会被挖掘出来。尽管本文并没有对统计跨期套利展开深入讨论，但仍将对其保持强烈的关注，并在股指期货上市之后一段时间形成一套有效的套利策略。

　　期现套利要求期货和现货头寸同时建仓，但在实际操作中存在较多问题。针对瞬时开仓策略可能面临的问题，我们进行了两种延时交易的变形，分别为先购入现货组合推高指数后卖空期指的降低成本交易法和实时程序化股指期货挂单而现货只在期货成交后买入的守株待兔法。

　　对于不同的保证金比率、不同的指数上涨预期以及在开仓时基差率的情况，我们给出了不同的仓位控制敏感性分析。我们认为期现套利仓位应控制在70％以内，也就是说，在开仓偏离正负10％的正常范围内，期现组合可应对正向套利期间股指期货合约上涨约40％的情况。

　　股指期货套利的相关分类

　　股指期货的套利主要有以下几种方式：期现套利、跨期套利、结算套利和事件套利等，由于人民币汇率以及资金管制的原因，我们不考虑跨市场套利。

　　期现套利是根据在到期日股指期货的价格收敛于现货价格的理论，判断股指期货的市场价格是否偏离了其理论价格的正常波动区间，即考虑了各项成本后的无套利区间，从而通过卖出高估的资产，同时买入被低估的资产构建套利组合，锁定到期利润。

　　跨期套利是指同一标的、但不同交割月份股指期货合约之间的套利活动，一般有两种不同的表现形式。基于过往历史数据挖掘的跨期套利类似于配对交易，通过预测合约价差的未来趋势进行买卖交易，是一种高风险统计套利。而基于“无套利原则”的跨期套利策略，通过计算不同合约间的理论价差边界来观察是否存在套利机会。若较近合约到期时仍未收敛，则可将近月合约转为现货头寸，转为较远合约与指数现货的期现套利模式。在考虑期转现成本后，这种套利策略风险将会大幅度下降，但价差套利边界也会随之扩大，从而可能导致无法触发套利启动。

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　结算套利是根据中金所交易规则捕捉合约结算价与市价之间的非理性联动，对算法交易和历史高频数据模型的依赖性较高。而事件套利则是由于特殊事件如大规模分红、高权重股资产重组事项等引起的期货或现货价格的非理性变化而产生的套利机会。

　　（1）股指期货套利新武器：沪深300ETF、融资融券

　　现货市场品种和规则的逐步成熟完善将会给衍生品市场提供更多的武器、更新的玩法、更合理的估值，而股指期货市场的健康发展反之也会促进现货市场定价的效率、稳定现货市场波动、并推动资本市场发展。

　　在期现套利中，现货复制的成功与否将直接影响套利的成败，而即将面世的沪深300ETF将为构建现货组合构建提供更多选择。

　　融资融券所提供的做空机制有助于改进我国单边现货市场的结构，完善股指期货定价效率。而在股指期货的期现套利中，融券更是普通机构投资者实现反向套利操作的重要前提。

　　（2）封基长期折价运行股指期货提供套利工具

　　受做空工具的缺乏、无法净值赎回、现金仓位较高等因素的影响，我国封基长期以高折价运行，美国市场封基折价和溢价并存，整体平均折溢价偏低，根据近期数据统计，封基折价率在-10％-0的封基数量占整个封基市场的50％以上，而基金出现折价或者溢价的原因主要受封基表现影响。而我国封基虽然在业绩上大都跑赢大市，但折价率依然高企，严重背离了产品定价规律。

　　这种背离的局面为无风险套利提供了空间，但长期以来受限于国内做空工具的缺乏，无法利用封基市场价格与理论价格之间的价差获利，股指期货的适时推出，提供了套取封基折价，获得绝对收益的做空工具。

　　折价率在临近到期时收窄甚至出现溢价已经成为一种定律。基于这种封基折价率到期收窄的特征，我们可以运用股指期货等卖空工具进行套利，这种套利仅以锁定折价套利收益为目的，而非关注于封基Alpha收益或判断牛熊趋势的获利。

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　结算套利是根据中金所交易规则捕捉合约结算价与市价之间的非理性联动，对算法交易和历史高频数据模型的依赖性较高。而事件套利则是由于特殊事件如大规模分红、高权重股资产重组事项等引起的期货或现货价格的非理性变化而产生的套利机会。

　　（1）股指期货套利新武器：沪深300ETF、融资融券

　　现货市场品种和规则的逐步成熟完善将会给衍生品市场提供更多的武器、更新的玩法、更合理的估值，而股指期货市场的健康发展反之也会促进现货市场定价的效率、稳定现货市场波动、并推动资本市场发展。

　　在期现套利中，现货复制的成功与否将直接影响套利的成败，而即将面世的沪深300ETF将为构建现货组合构建提供更多选择。

　　融资融券所提供的做空机制有助于改进我国单边现货市场的结构，完善股指期货定价效率。而在股指期货的期现套利中，融券更是普通机构投资者实现反向套利操作的重要前提。

　　（2）封基长期折价运行股指期货提供套利工具

　　受做空工具的缺乏、无法净值赎回、现金仓位较高等因素的影响，我国封基长期以高折价运行，美国市场封基折价和溢价并存，整体平均折溢价偏低，根据近期数据统计，封基折价率在-10％-0的封基数量占整个封基市场的50％以上，而基金出现折价或者溢价的原因主要受封基表现影响。而我国封基虽然在业绩上大都跑赢大市，但折价率依然高企，严重背离了产品定价规律。

　　这种背离的局面为无风险套利提供了空间，但长期以来受限于国内做空工具的缺乏，无法利用封基市场价格与理论价格之间的价差获利，股指期货的适时推出，提供了套取封基折价，获得绝对收益的做空工具。

　　折价率在临近到期时收窄甚至出现溢价已经成为一种定律。基于这种封基折价率到期收窄的特征，我们可以运用股指期货等卖空工具进行套利，这种套利仅以锁定折价套利收益为目的，而非关注于封基Alpha收益或判断牛熊趋势的获利。

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套利的原理是利用封基和HS300指数高度的相关性，选择临近到期且折价较高的封基品种进行持有，并同时以一定比例反向持有股指期货以对冲市场波动风险，持有套利组合直至封基折价消失。在不考虑股指期货基差、封基分红以及交易成本的情况下，假设资产规模为C，封基建仓日的折价为dto，套利组合平仓时封基折价为dT，组合持有期间股指期货涨跌幅为，封基相对于股指期货的套保比例为，则套保组合持有到期的收益如下：

　　cdt0-C(1+)dT

　　选取2010年4月19日至2010年12月9日为样本区间，该区间内未到期的非杠杆型封闭式基金共29只，选择到期期限小于2年，与股指期货相关系数高于0.85的基金构建封基组合，而满足条件的仅有2只基金。另外我们在以股指期货当月合约作为套利工具构建套利组合。样本期间内套利组合在封基下跌时有效规避了风险，套利收益最高达到7.27％，截至2010年12月9日，组合累计收益3.20％，主要因封基组合期限较长，持有期间折价率收窄的效果不明显。

　　实证结果表明，虽然封基折价现象存在，也有股指期货作为做空工具，即存在折价套利的机会，但目前市场上可供选择的封基品种较少，要么期限太长缺乏折价收窄的动因，要么与股指期货相关性较低套利效果不好。当前市场上的封基在2014年将密集封转开，而两年内封转开的基金折价收窄的现象较为明显，因此折价套利的机会可能需要等到2012年以后。

　　期现套利策略

　　“一价定律”是套利理论存在的前提，根据基于无风险套利的股指期货持有成本定价模型，可以得到股指期货的理论价格。持有成本模型的成立基于如下一系列假设：

　　（1）允许卖空股票指数现货，且相应的现货资产具有足够的流动性

　　（2）无交易成本、佣金和税收

　　（3）借入和贷出资金的利率相同且已知

　　（4）现金股息确定

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（5）无价格效应，无违约、结算等风险

　　由于现实市场中的各类投资者在对后市走势看法、指数成分股红利预期、以及不同期现合约的流动性偏好均有不同，再加上投机气氛与交易行为心理的影响，现实市场中股指期货的实际价格往往与上述理论值形成偏离，从而形成套利机会。套利者的逐利过程会使得期货实际价格通常在理论价值上下一定区间内波动，而在理性的套利边界之间，将不会触发套利行为，这个区间也被称为无套利区间。

　　（1）期现套利的重要操作步骤

　　简单来说股指期货期现套利的流程可以简单分为如下几步：

　　①确定期货定价模型，根据自身资金规模、成本确定套利上下边界。

　　在实施股指期货的期现套利之前，首先需要确定期货的基础定价模型，然后根据成份股红利预期、冲击成本估算等模型构建上下套利边界。模型风险也是期现套利面临的主要风险。

　　如果股指期货合约价格高于上限价格，进行正向套利操作，如果股指期货合约价格低于下限价格，进行反向套利操作。如果股指期货合约价格落在无套利区间内，则说明目前不存在套利机会，将不会进行操作。

　　②根据指数历史走势和自身风险承受能力确定业务的最大仓位。

　　在开展股指期货期现套利业务之前，必须根据指数的历史走势或预期走势，结合各项参数假定确定期间的最大仓位。

　　仓位控制的关键在于现金留存应在一定概率下，覆盖指数在未来一段时期内的大幅上涨中可能带来的期货保证金不足风险。

　　③确定现货部分的构造方法与交易模式。

　　从上述股指期货无套利区间的理论模型中不难看出，建仓和现货跟踪指数过程中的成本估算对无套利区间有极高影响。成本测算越高，无套利区间的范围越大，套利策略越安全但所面临的可能的套利机会也就越少；反之若对成本测算较低则可能面临更多的套利机会，但也面临更高的潜在亏损可能。

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　④确定期间止盈止损条件。

　　平仓时点的选择不仅关系到已实现套利利润的锁定，也关系到下一期期现套利的实施策略。在期货套利建仓完成后，需要根据自身止盈或止损条件，决定是否提前平仓。

　　⑤随时关注期现组合风险敞口，对现货异常情况进行调整。

　　在建仓完成后，应随时对现货组合进行调整以实现对沪深300指数的实时跟踪和复制。当沪深300指数出现配股、分红、停牌、成份股变动等情况时，为确保复制组合能够持续跟踪指数的表现，应根据自身复制组合的方法和特点，及时进行现货组合相应的调整。

　　对于股指期货的保证金账户内现金资产以及预留的外部现金头寸，需要随时关注期现组合的风险敞口，调整预留现金头寸，实时对异常情况进行相应的调整。而对于期货头寸带来的现金盈余以及现货头寸带来的分红，也需要在现货和期货账户中进行灵活管理。

　　（2）开仓策略的变形：延时交易

　　对于标准套利策略来说，需要同时对现货组合和期货进行建仓，即瞬时开仓策略，才能够准确的达到模型需要的精度要求。然而在实际操作中，瞬时套利也面临着众多不确定性带来的风险。例如，在期货市场流动性不足时可能无法买到期货但现货却已经买入，导致风险净暴露，或资金量过大无法在股票市场上实现瞬间建仓等。

　　针对瞬时开仓策略可能面临的这些问题进行了两种延时交易的变形，分别为先购入现货组合推高指数后卖空期指的降低成本交易法和实时程序化股指期货挂单而现货只在期货成交后买入的守株待兔法。

　　①降低成本法

　　在资金量巨大，同时股指期货市场流动性充裕，但是套利空间不大的情况下，建议通过先现货建仓后期货建仓的降低成本法进行延时交易。对于正向套利而言，先行买入现货将促使指数走高，可以为其后股指期货空单建仓创造更大的套利空间。反向套利操作亦是如此。

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　②守株待兔法

　　当期货市场流动性较差的情况下，容易出现非理性极端价格，手工判断并交易根本无法满足套利要求，而普通的程序化交易模块也将面临僧多肉少的局面难以保证股指期货合约的交易成功率，从而加大了头寸不匹配带来的风险净暴露。

　　通过对流动性、冲击成本以及交易时长的预测，测算出安全成本基差，然后通过程序化交易实时保持在套利区间边界之外（边界加减安全成本基差）有股指期货委托单，以捕捉转瞬即逝的基差，在股指期货头寸成交后立即启动现货买入交易，这就是所谓的守株待兔策略。

　　③现货组合的构建方法

　　利用股票组合来进行指数复制的方法主要包括两大类，完全复制和不完全复制（即样本复制）。完全复制虽然具有不易及时实现交易的缺点，但是却提供了较小的跟踪误差。在香港股指期货市场中，机构投资者均采用全复制的方法构建现货组合，然而考虑到恒生指数样本股数量与沪深300指数成分股数量的差异，我们将通过量化计算，比较全复制与样本复制的优劣。

　　④全复制

　　所谓全复制是指买入标的指数中所有的样本股，并且按照每个样本证券在标的指数中的权重确定持仓比重的指数复制方法。根据该方法构建的投资组合理论上与目标指数之间一致性最高，跟踪误差最小。

　　根据沪深300指数的编制方法，调整市值=股价×调整股本数，而要计算调整股本数，则需要确定自由流通量和分级靠档两个因素。

　　在此处建模中我们选择了1000万元作为现货交易的总额，随着合约价值规模的扩大，零股因素的影响将逐渐降低。

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我们对假设条件情况的处理如下：

　　权重：运用中证指数公司的自由流通市值权重。

　　价格：出于不同的交易目的选取不同的价格。

　　分红：现金持有。

　　零股：按照手为单位。

　　停牌：顺延至复牌日处理。

　　成本：交易费率单向千分之三，红利税率10％，送股税率0.1元/股。

　　流动性因素：成交金额不应超过股票当日成交金额的10％，余下部分顺延至下一交易日。

　　冲击成本：交易量超过当日成交量5％的价格调整1％。

　　在实证中，分别选择了向下取整、向上取整和四舍六入五成双（取相近整数，0.5选择靠近的偶数）的方法对零股进行处理。通过两种不同的跟踪误差的比较，四舍六入五成双的零股处理方法将导致较小的跟踪误差。

　　尽管全样本复制是理论上的最优方法，但是在实际中可能由于沪深300指数的成分股数量较多而造成操作上的困难和高昂的成本。因此我们考虑在允许一定的跟踪误差的条件下，考虑选择成分股的部分样本进行复制。

　　在运用样本复制的过程中，样本的选择方法和样本权重的设定是问题的关键。在样本的选择中有两种方法，其一为选择前N大样本股，其二为选择占总市值百分比N％的前若干只样本股。权重的选择方法也有两种，分别为回归跟踪构建方法和按照市值比例直接分配。